报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中国巨石“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 中国巨石是全球最大玻璃纤维生产商之一 产品全品类覆盖 2024 年营收触底企稳 随着玻纤价格回升有望迎来增长期 预计 2024 - 2026 年归母净利润 21.7 亿元、28.9 亿元、34.0 亿元 当前股价对应 PE 为 22.0、16.5、14.1 倍 [4] - 玻纤传统需求减弱 但新兴需求增长及供给端改善提供支撑 中国巨石凭借产能、成本、产品结构和全球化布局四大优势巩固竞争力 [5][6] 各部分总结 中国巨石：深耕玻纤行业，打造玻纤全球龙头 - 公司是国内及全球玻纤龙头 前身可追溯到 1993 年成立的桐乡巨石玻璃纤维股份有限公司 产品有 11 种品类 实现全品类覆盖 [13][15] - 实控人为中国建材集团 为央企控股 截至 2025 年 2 月 21 日 前三大股东为中国建材股份、振石控股集团和香港中央结算 持股比例分别为 29.22%、16.68%和 12.07% [21] - 公司营收 2016 - 2022 年 CAGR 为 18.1% 2023 年受行业周期下行影响下滑 2024Q1 - Q3 营收 116.3 亿元 同比 +1.81% 触底回升 归母净利润 15.3 亿元 同比 -42.7% 尚处底部 [24] - 公司专注玻纤产品 业务结构稳定 2016 - 2021 年玻纤及制品营收占比超 90% 2022 年因出售铑粉等其他收益占比降至 83.5% 2023 年恢复到 97.0% [26] - 2024Q1 - Q3 销售毛利率和净利率分别为 23.7%和 13.6% 较 2023 年下滑 盈利能力受玻纤价格周期下行影响处于底部 [28] - 2018 - 2023 年研发费用/营业收入由 2.88%提升至 3.49% 2024Q1 - Q3 研发支出 3.82 亿元 占比 3.29% 期间费率趋势性回落 2024Q1 - Q3 期间费用合计 10.5% [29] 传统行业拖累需求，关注新兴需求增长及供给边际改善 - 玻纤是性能优异的无机非金属材料 用途广泛 是国家重点鼓励发展的新材料产业 按碱含量、单丝直径、纤维外观可分为多种类型 产业链上下游联动性强 [34][36][38] - 全球玻纤主要应用于基建和建筑材料、交通运输、电子电气等领域 占比分别为 35%、29%、14%等 中国应用结构类似 交通运输领域应用比例有提升空间 能源环保领域占比可能提升 [40][41] - 建筑建材领域 2024 年基建投资同比 +9.19% 地产投资同比 -10.80% 房屋新开工、竣工和销售面积下滑 拖累建材玻纤需求 [47] - 交通运输领域 2024 年铁路运输投资同比 +13.50% 城市轻轨发展迅速 2023 年线路总里程同比 +7.03% 2010 - 2023 年均增速 16.7% 新能源汽车快速发展为玻纤应用带来新增量 [49][50] - 电子电器领域 2024Q4 智能手机出货达 76.4 百万台 同比 +3.90% 环比 +11.05% 消费电子国补和 AI 端侧放量带动电子级玻纤需求上行 [52] - 能源环保领域 预计 2025 年风电新增装机量 10500 - 11500 万千瓦 装机总量 63068 万千瓦 同比 +21.1% 光伏新增装机量 273GW 装机总量 1160GW 同比 +30.8% [56][57] - 全球及中国玻纤行业集中度高 寡头垄断格局成型 六大企业产能占全球 70% 中国前三企业产能占国内 70% 中国企业在产能、产销量、技术方面有优势 [59][63][66] - 2024 年中国玻纤总产能 854 万吨 同比增长 10% 2015 - 2024 年均增速 14.7% 预计 2025 - 2026 年新增产能 40 万吨 产能增长可控 [75] - 2024Q2 国内玻纤价格见底回升并企稳 截至 2025.2.21 部分产品出厂均价较 2024Q1 低点回升 后续或有企业跟随提价 2024 年 12 月库存 77.85 万吨 自 5 月以来首次环比改善 需求转暖有望带动库存去化 [77][80] 成本为王时代，四大优势铸就中国巨石综合竞争力 - 截至 2024 年底 公司产能 265.5 万吨/年 占国内约 31% 2020 - 2023 年产销量逐年稳定增长 2023 年玻纤及其制品产销量分别为 262.45 万吨和 248.14 万吨 领先国内 [83] - 公司主要生产基地邻近叶腊石资源产地 子公司有叶腊石微粉产能 130 万吨/年 对其他材料供应商议价能力强 采购保障程度高 2020 - 2023 年单位成本最低且上涨缓慢 2023 年产能利用率 102.68% 优于可比公司 毛利率 27.57% 高于除长海股份外的企业 [92][97][102] - 公司产品结构转型升级 建筑基建占比约 20% 其他产品占比约 80% 电子纱和电子布产能将增加 自主研发的 E9 风电纱模量 100GPA 技术领先 产品占比有望增加 [104][108] - 公司海外有埃及和美国两个基地 埃及产能 32 万吨 美国产能 9.6 万吨 有海外子公司 12 家 经销商 1 家 2023 年国外业务收入占比 37.37% 毛利率 34.46% 高于国内 [112][117] 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年公司玻纤及制品业务营业收入分别为 155.4 亿元、182.0 亿元、200.6 亿元 营收增速分别为 +7.77%、+17.11%、+10.22% 毛利率分别为 26.2%、28.0%、29.9% [120] - 预计 2024 - 2026 年公司其他主营业务营业收入分别为 1.41 亿元、1.45 亿元、1.50 亿元 营收增速均为 +3.00% 毛利率均为 2.24% [120]