报告公司投资评级 - 首次覆盖新天绿色能源，给予“增持”评级，目标价 5.00 港元 [1][8][10] 报告的核心观点 - 市场认为公司风电资产无独特竞争优势，新能源加速市场化下机组盈利能力将下滑；报告认为公司风电资产资源禀赋优异，机组主要集中区域新能源入市政策友好，存量及新投产风电机组盈利能力有望超预期 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 现金充沛股息为盾，优质风电成长做矛 - 公司风电资产资源禀赋优异，2019 - 2023 年风电利用小时数 2459 小时，较河北省/全国均值高 264/293 小时 [11] - 主要装机区域冀北电网稳步推进新能源市场化，公司上网电价维持平稳，2023 年税前净资产收益率显著高于同业 [11] - 优质风电资产有望加速扩容，老旧风场改造项目及河北省海上风电项目资源储备充裕 [11] - 现金流水平优异，股息价值凸显，2021 - 2023 年分红金额及比例持续提升，预计 2025E 股息率为 7.9% [11] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年控股装机分别为 692/792/892 万千瓦，上网电量分别为 138/165/187 亿千瓦时，天然气销售量分别为 51.6/64.5/74.5 亿立方米 [13] - 预计 2024 - 2026 年营业收入为 219/268/304 亿元，归母净利润为 20.0/27.7/30.2 亿元，EPS 为 0.48/0.66/0.72 元，BPS 为 5.27/5.67/6.10 元 [13] 估值 - 选取龙源电力、中广核新能源、华润燃气作为可比公司，2025E 平均市盈率 7.1 倍对应估值 5.10 港元，平均市净率 0.8 倍对应估值 4.99 港元，综合给予目标价 5.00 港元 [16] 河北省属清洁能源企业，现金流水平优异 省属清洁能源企业，聚焦风电及天然气业务 - 公司是河北省属清洁能源企业，控股股东为河北建投集团，实际控制人为河北省国资委 [21] - 公司拟置出光伏资产，定位集团风电及天然气业务运营主体 [25] 新能源及天然气齐发力，营收利润稳健扩张 - 2018 - 2023 年公司营业收入 CAGR +15.2%，新能源及天然气业务共同拉动增长 [27] - 2023 年公司营业收入 203 亿元，同比 +9.3%，归母净利润 22.1 亿元，同比 -3.8% [27][29] - 2023 年公司毛利 50.8 亿元，同比 -3.2%，新能源业务毛利率显著高于天然气相关业务 [33] 现金流水平优异，分红比例持续提升 - 2019 - 2023 年公司累计资本性支出 394 亿元，资产规模随新项目增加持续扩张 [35] - 公司主营业务折旧成本较高，实际经营性现金流充沛 [40] - 公司重视股东回报，2021 - 2023 年每股股利及分红比例持续提升，预计 2025 年股息率为 7.9% [42][49] 风电资产质量上佳，优质项目仍有增量 存量风电资源禀赋优异，资产盈利能力优于同业 - 公司存量新能源资产以风电为主，拟出售全部控股光伏装机 [51] - 公司风电资产投产时间较早，区域集中于河北省内，利用小时数显著高于全国均值 [57][59] - 2023 年公司税前净资产收益率高于行业可比公司，稳态盈利能力或高于 2023 年表观值 [64][68] 冀北电网新能源市场化进程平稳，公司上网电价维持稳定 - 公司近七成风电装机集中于冀北电网所属区域，冀北电网稳步推行电力市场化交易，仅明确交易电量规模上限 [71] - 公司新能源市场化比例较低，上网电价总体稳定，预计冀北电网所属区域风电上网电价有望维持相对稳定 [72][76] 海风新进展叠加老旧风场改造，优质风电有望加速扩容 老旧风场改造正当时，优质项目装机扩容空间打开 - 公司开展风电业务时间较早，“上大压小”增量装机空间广阔 [82] - “上大压小”风电项目资本金 IRR 受单位建造成本和含税上网电价影响 [83] 河北海风开发初显峥嵘，公司区域竞争优势显著 - 河北省唐山及秦皇岛所属海域海风资源较优，政策明确发展目标，远期装机空间广阔 [86][87] - 公司为河北省投产海风唯一运营主体，在河北海风项目获取方面具有较强竞争优势 [89] 天然气一体化布局发展，LNG 接收站产能陆续释放 - 公司天然气业务覆盖中下游多环节，建立完善产、供、储、销体系 [92] - 唐山 LNG 项目陆续投产，2024 年 LNG 售气量 11.2 亿立方米，同比 +146%，后续有望保持高增长 [94] - 管输资产持续增长，2024 年中游气量 27.4 亿立方米，同比 +6.5% [96] - 下游零售业务售气量随用户数保持增长，2024 年天然气零售气量 18.2 亿立方米，较 2018 年 +97.4% [101] - 2024 年公司天然气总销售量为 51.6 亿立方米，同比 +14.5% [107] - 海外 LNG 价格有望步入中长期下行通道，公司区域内外同步发力，天然气销售增长空间广阔 [111][112] - LNG 接收站产能陆续释放有望提升公司天然气资产周转率 [114]