报告公司投资评级 - 报告对皖通高速A股和H股均给予“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 皖通高速背靠安徽交控资源及产业转移前沿阵地优势，成本优势铸就利润率与回报水平长期行业领先，2010 - 19年ROE、毛利率（剔除建造期业务）均值分别12%、61%，2020年起分红比例提升至60%并保持至今，A股股价自2020年以来涨幅超250% [10] - 安徽路网承东启西，规划到2035年省内路网达1万公里以上，23 - 35年CAGR保持在5%左右，建设方向为加强省际联通和扩容省内干道 [10] - 皖通高速引流拓流并举，中短期宏观发力叠加新路产产能爬坡，基本面改善进程有望加速，长期省内大交通网络完善升级将为其持续引流 [10] - 预计公司24 - 26年归母净利润15.19、17.47、18.28亿元人民币，基于DDM模型测算，A股每股价值为17.29元/股，H股每股价值为11.08港元/股，首次覆盖均给予“增持”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 一、国内首家港股上市公路企业，深耕省内公路主业 - 安徽唯一公路上市平台，持续并购拓展价值：皖通高速成立于1996年，同年在港交所H股上市，2003年在上交所A股上市，实控人为安徽省国资委，2003 - 2005年及2021 - 2024年期间省内收费路产持续注入，盈利能力增强 [18][20] - 专注省内路网运营，路产均为安徽省国道主干线收费路段：公司控股10条收费公路，均在安徽省内，营运公路里程共609公里，折算权益里程506公里，还管理5296公里高速公路；平均收费年限约11年，核心路产改扩建有序进行 [23][26] - 成本优势助力，盈利能力长期位列行业一流水平：2000 - 2023年营收CAGR12.88%，归母净利润CAGR为10.15%；2023年剔除建造业务后毛利率达63%，归母净利率为41%；路产单公里收费水平处于行业中游，但成本优势明显，单公里经营成本低；2020年后分红比例提升至60%，股价较同业跑出超额收益 [30][51][52] 二、安徽路网：省内扩容省际连通，深度融入长三角一体化 - 固定资产坐商，行业已迈入低速增阶段：上市公路公司依托区域经济腹地流量通过通行费收入变现；供给端公路行业资本开支加码阶段已过，未来增量有限；需求端行业整体需求降速，但快递物流和自驾游等需求有亮点 [60][63] - 估值体系：盈利稳定是基础，分红提升贡献估值溢价：从CAPM模型看，资产股息率受无风险收益率、风险溢价、成长折价三要素影响；成熟区域路网和充裕车流基础是公路高投入回报比的关键，高分红比例稳定估值，盈利增长驱动超额收益 [73][80] - 安徽路网：省内干道扩容，省际提升联通度：安徽省路网承东启西，GDP增速领先全国，短期流量受宏观经济波动影响，但快递物流需求增长；2035年高速公路里程将超1万公里，CAGR约5%，建设重点为提升皖南路网密度、打通省际断头路、扩容主通道 [82][91][96] 三、皖通高速：引流拓流并举发力，产能上限正在打开 - 三大路产构成收入支柱，合计贡献7成营收：合宁、高界、宣广高速为通行费收入三大支柱，2023年贡献66%通行费收入和75%毛利；负面冲击已落地，宣广高速改扩建完成产能爬坡，宁宣杭、岳武高速享受引流 [101] - 合宁高速：改扩建于2019年完成，产能正在爬坡：合宁高速是连接合肥南京的重要干线，2019年完成“四改八”，收费期限大概率延长；2023年日均车流量同比增速达40.54%，车流量与路费收入创新高，产能爬坡或有20 - 30%空间 [103][105][108] - 高界高速：产能饱和且收费期即将结束，改扩建工作正在有序推进：高界高速是沪蓉高速重要组成部分，收费截止2029年9月，改扩建前期准备已启动，计划2029年完成；2023年营收受无岳高速分流影响增速仅0.54%，毛利率保持较高水平 [110][111] - 宣广高速：改扩建于2024年完成，或迎来基本面拐点：宣广高速是318国道组成部分，2024年底改扩建完工，25年1月通车，收费年限有望延长；改扩建期间通行费收入下滑近6成，通车后产能利用率爬坡速度可期 [114][117] - 宁杭宣&岳武高速：“断头路”全线通车，产能正在爬坡期：宁宣杭高速2022 - 2023年邻省路段连接，23年宁安高速通车，24年H1收入同比增长超50%；岳武高速2023年东延线通车，24年前三季度收入同比增长近80% [120][125][132] 四、投资逻辑：宏观发力带动需求回暖，资产注入增厚平台价值 - 无风险收益率持续下行，红利资产配置性价比显现：无风险收益率大概率在底部徘徊，宏观预期波动下，低风险、高分红收息资产成资金配置优选，险资加大高股息资产配置有望成为交运高股息板块长期定价力量 [139] - 宏观发力助力基本面改善，资产注入增厚平台价值：24年9月下旬以来政策发力推动经济回升，内需潜力和经济活力有望释放；集团支持上市公司发展，拟现金收购阜周高速和泗许高速100%股权，两项路产剩余收费年限长，资产质量优质，有望迎来交叉引流利好 [146][147][150] 五、盈利预测和投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为15.19亿元、17.47亿元、18.28亿元人民币，基于DDM模型测算，A股每股价值为17.29元/股，H股每股价值为11.08港元/股，首次覆盖均给予“增持”评级 [10]