报告公司投资评级 - 首次覆盖药明合联，给予“增持”评级 [1][4][22] 报告的核心观点 - 全球 ADC CRDMO 市场持续扩容，药明合联作为端到端的 ADC CRDMO 龙头，受益行业高景气，客户订单持续扩容，项目漏斗管线后期逐步兑现下业绩有望持续高增长，抢滩布局 XDC 可打造第二增长曲线 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 首次覆盖，给予“增持”评级 - 预计 2024 - 2026 年 EPS 为 0.89/1.24/1.66 元，综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价 43.4 元，对应 2025 年 PE35X [4] - 预计 2024 - 2026 年营收 39.76/54.55/72.15 亿元，同比增长 87.2%/37.2%/32.3%，综合毛利率为 35.0%/36.0%/37.0%，归母净利润为 10.67/14.92/19.95 亿元，同比增长 276.5%/39.8%/33.7% [16] 药明合联：全球领先的一体化、端到端生物偶联药物 CRDMO 龙头 - 药明合联是药明生物和合全药业的合资公司，为全球生物偶联药物开发者提供全流程服务，2024 年实施“赋能、跟随和赢得分子”战略推动项目增长 [23] - 药明合联实际控制人为药明生物，股权结构集中，旗下附属公司业务涵盖一站式服务需求，核心管理团队经验丰富 [26][28] - 受益于 ADC 行业高景气，公司营收和归母净利润快速增长，2024H1 营收及归母净利润分别达 17.00 亿元、4.88 亿元，同比高增 65.1%、175.5%，北美客户营收占比提升，盈利能力改善 [31][35][37] 全球 ADC 市场持续扩容，外包服务业务迅速崛起 - 全球 ADC 药物市场规模从 2018 年的 20 亿美元增长至 2022 年的 79 亿美元，CAGR 增速高达 41.0%，预计 2030 年增至 647 亿美元，中国 ADC 药物市场规模 2022 年达 8 亿元，预计 2030 年有望增长至 662 亿元 [40] - 截至 2025 年 2 月，全球 ADC 项目管线超 1519 项，临床前项目 1058 项占比 69.7%，临床阶段项目数 444 项占比 29.2%，头部企业竞争格局逐步明朗，靶点布局中 HER2 靶点竞争激烈，适应症逐步由实体瘤扩展至血液 [45][48][51] - 全球 ADC 授权交易活跃，2023 年交易额突破 1092 亿美元，同比增长 344%，2021 年以来中国 ADC 达成近 28 起总金额超 10 亿美元对外授权交易，潜在总金额超 560 亿美元 [57][58] - ADC 开发技术壁垒高，外包依赖度高，2022 年底全球 ADC 发现、开发及制造外包率高达约 70%，预计 2030 年全球 ADC 外包服务市场有望扩张至 110 亿美元，中国有望达 165 亿元，药明合联领跑国内市场 [63][69][73] 技术赋能 ADC 研发生产，积极推进海内外产能建设 - 从 2020 年到 2024 年，公司临床前项目从 28 个增长至 102 个，临床 I 期 - III 期项目从 12 个增长至 92 个，开展了 10 个 PPQ 项目，管线推进带动合约价值与后续服务收入提升 [82][84] - 公司三大基地位于长三角地区，地理位置毗邻提升效率，实施全球“双厂”布局策略，新加坡新基地有望 2025 年底投产 [89][91] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司累计为 419 名客户提供服务，同比增长 37.8%，在手订单达 8.42 亿美元，同比 +105%，自主研发的 WuXiDAR4 技术有效改善 ADC 产品的药代动力学特征和稳定性 [95][99] 积极构筑第二增长曲线，引领由 ADC 到 XDC 的行业发展 - XDC 研发处于初步阶段，但部分产品如 RDC 已表现出强大商业潜力，新型 XDC 包括 RDC、FDC 等多种类型 [101][104] - 全球 XDC 研发进入快速增长期，处于临床阶段的项目已超 500 项，中国 XDC 项目已有近 150 项步入临床阶段，研发聚焦于多种非肿瘤疾病 [105]