报告公司投资评级 - 首次覆盖华润三九，给予“推荐”评级 [1][4][89] 报告的核心观点 - 华润三九发布2024年年报，营收和利润均实现增长，制药业务各板块表现良好，内生与外延并购共同增强公司竞争力，作为国内CHC龙头企业，品牌和外延并购优势明显，未来业绩具成长性，预计2025 - 2027年归母净利润增长，估值有提升空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、华润三九：医药健康引领者，业绩长期稳定增长 （一）布局家中常备药品，业绩长期稳定增长 - 华润三九是华润集团大健康领域重要布局，与其他企业协同打造中医药平台，通过并购整合增强中医药板块产业集中度 [9] - 依托家中常备药销售，业绩长期稳定增长，2014 - 2024年营收和归母净利润年复合增长率分别达14%和13%，2024年归母净利润同比增长18%，扣非归母净利润同比增长15%，近10年毛利率超50%，净利率稳定在12 - 16%，近5年估值中枢约18X [12][26] （二）内生 + 外延双重发力，积极布局大健康产业 - 内生增长上，研发费用上升，2024年研发投入9.53亿元，在研项目131项，多个产品处临床Ⅱ/Ⅲ期，盐酸特比萘芬喷雾剂等4个产品获批 [27][29] - 外延拓展上，2012年起不断并购，2022 - 2023年收购昆药集团，2024年拟收购天士力，业务布局多元化，竞争力增强 [31] 二、家中常备药市占率领先，业务边界不断拓展 - 以CHC等家中常备药为基本盘，是国内OTC领域龙头，品牌辨识度高，终端药店覆盖率超40万家，通过合作和并购拓展产品线，现金流反哺业务 [36] - CHC业务营收持续提升，2015 - 2024年从44亿元增至125亿元，占总营收比重约50%，毛利率维持较高水平，品牌认可度高，处方药产品线丰富 [37][41] - 明星产品表现突出，999感冒灵颗粒销售额攀升，华润医药感冒药市占率领先；三九胃泰是胃肠类OTC头部产品，胃病中成药市场约百亿，实体药店终端华润三九独家胃药竞争力强；皮炎平用于多种皮肤病，皮肤病用药市场需求增长；澳诺核心产品终端销售好，2024年Q1 - Q3销售额16亿元 [45][50][52][54] 三、品牌和渠道价值稀缺，综合实力名列前茅 （一）品牌价值构建公司护城河 - 品牌是CHC商业竞争生命线，消费者选购有品牌偏好和价格敏感性 [56] - 近30年深耕品牌建设，从广告投放发展到短视频等多元营销，参与公益活动，2024年市场推广费用达47亿元 [58][63] - 品牌价值凸显，在2024年中国最具价值医药品牌榜单中排第8，品牌价值3.4亿美元，旗下“999”系列产品认可度高，有增长潜力 [65][68] （二）渠道能力强大，加码数字化转型 - 渠道体系管理和终端覆盖是核心优势，CHC业务覆盖超60万家药店，处方药覆盖数千家等级医院和数万家基层医疗机构，积极探索互联网医疗 [70] - 成立数字化中心，在电商大促中多个品类排名领先，智能制造和数智医疗有布局，与腾讯云合作打造“三舅健康管家” [72][73] （三）同行业中综合实力名列前茅 - 营收方面，2023年华润三九营收247亿元，2020 - 2023年复合增长率22%；净利率稳定在12 - 14%；ROE 2023年为16%，2024年为17%；分红比例近4年维持较高水平，综合实力强劲 [76][77] 四、盈利预测与估值 （一）业务拆分 - 预计2025 - 2027年公司业务营业收入达307/338/373亿元，同比增速11%/10%/10%，各业务板块营收和毛利率有相应预测 [81] （二）绝对估值 - 采用三阶段DCF法，合理每股价值区间48.70 - 51.82元，对应市值625 - 666亿元 [85] （三）相对估值 - 选取3家可比公司，2025年PE均值18倍，华润三九估值低于均值，有提升空间 [87] （四）投资建议 - 作为国内CHC龙头，品牌优势明显，外延并购与内生发展结合，预计2025 - 2027年归母净利润增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [89]