报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基于建筑业景气度的择时策略在不同利率债指数上均呈现出一定的有效性，在长期债券指数上效果更为明显，该框架对于理解和刻画利率的中长期趋势亦有帮助 [12] 根据相关目录分别进行总结 一、建筑业PMI与10年期国债利率高度相关 - 利率受资金供给和需求影响，融资需求高的部门对利率影响大，建筑业PMI与10年期国债收益率走势高度相关，报告将从宏观量化角度检验建筑业景气度在固收类资产中的择时效果 [17] - 建筑业PMI是反映建筑行业景气程度的前瞻指标，其走势取决于地产基建活跃程度，对固收类资产尤其是长端利率走势指引意义显著 [18] - 原始数据上建筑业PMI与10年期国债利率整体趋势高度相关；同比差分处理后，建筑业PMI同比差分序列的“峰 - 谷”与利率的“顶 - 底”相对契合，2018年后基本同周期，2018年前建筑业PMI有一定领先性；二次单边HP滤波技术处理后，建筑业PMI趋势项能解释61%利率趋势变化，周期项能解释40%利率周期变化 [19][24][25] - 构建建筑业PMI滚动三年的标准分（Z - score）体系，剔除中枢变化和季节性干扰，对极端低位数据点进行缩尾处理，使序列符合无偏分布假设 [29][31] 二、基于建筑业PMI的择时框架探索 （一）策略一（单纯胜率）：基于边际变化择时 - 基于建筑业PMI标准分边际变化进行顺周期择时，是一个胜率框架。若标准分边际变好，下月债券仓位“低配”；若标准分边际走弱，下月初满仓债券“超配” [35] - 该策略在多数利率债指数上有超额收益，在信用债上择时效果欠佳。中债长期债券指数择时方案超额收益最明显，自2015年以来累计收益52.56%，年化收益4.23%，年化超额收益0.59%，夏普比率0.93 [36] （二）策略二（赔率 + 胜率）：融合边际变化与位置高低 - PMI边际变化类似胜率因子，绝对位置类似赔率因子，建筑业PMI标准分绝对位置具有周期性和择时意义 [45][46] - 若建筑业PMI标准分低于 - 1.5，释放“低配”信号；若高于1.5，释放“超配”信号。综合低配信号为“边际改善 + 上升空间大”，对应债券“低赔率、低胜率”；超配信号为“边际走弱 + 下行空间大”，对应债券“高赔率、高胜率” [47] - 自2015年至今，该策略在15种债券指数上均有超额收益，利率债超额收益明显优于信用债，低等级信用债效果好于高等级信用债。中债长期债券指数择时方案累计收益59.30%，年化收益4.68%，年化超额收益1.02%，夏普比率1.04 [51] （三）策略三：拆分房建、基建两个分支 - 以房屋建筑业经营活动状况代表房建PMI，土木工程建筑业经营活动状况代表基建PMI，检验择时效果。房建PMI中枢下行明显，与基建PMI多数时段互补，房建PMI与总体建筑业PMI、10年期国债利率相关性更高 [62] - 按土木工程PMI择时无超额收益；按房屋建筑PMI择时，多数债券指数有超额收益，但逊色于总体建筑业PMI。中债企业债AA - 指数、中债长期债券指数超额收益分别为年化0.28%、0.18% [64][67] - 基于基建PMI择时在2019年后三个季度、2020年下半年、2021年后三个季度、2024年后三个季度超额收益明显；基于房建PMI择时在2015年四季度至2016年上半年等6个时段超额收益明显。两者择时超额收益时间分布错开，总体建筑业PMI择时效果优于子行业PMI [68][70]