报告公司投资评级 - 首次覆盖传化智联，给予“推荐”评级 [3][59][62] 报告的核心观点 - 传化智联入股蚂蚁金服，实现“制造 + 金融”结合，控股股东传化集团或促成其与钱塘征信在智能物流业务合作 [3][15][62] - 公司是化学品细分市场龙头，领先技术构筑护城河，物流业务公路港布局广泛且经营效率提升，看好中长期发展 [3][20][62] 根据相关目录分别进行总结 1 物流资产枢纽底盘，入股蚂蚁锦上添花 - 公司业务为“物流 + 化学”双轮驱动，物流以公路港为中心形成三大服务体系，化学形成功能化学品和新材料两大业务体系，2024H1 网络货运平台营收高、毛利率低，智能公路港相反，截至 2024 年三季度末传化集团持股 54.21% [9][11] - 2022 年 11 月传化智联出资 9.3 亿元认购蚂蚁消金 5.01%股权成第五大股东，与蚂蚁集团战略合作；2023 年 9 月出资 2.25 亿元二次增资，持股比例不变，1H24 蚂蚁消金净利润 9.2 亿元，为公司贡献 4633 万元投资收益 [15] - 2024 年 11 月钱塘征信获批个人征信业务许可，传化集团持股 7%，有望促成传化智联与其在智能物流合作，完善物流平台、拓宽业务空间 [16] - 其他收益占营业利润比重从 2018 年 106%降至 2024 年前三季度 30%，利润由“补贴”主导转向“主业经营”主导；2020 年后投资收益占比“先降后升”，1H24 蚂蚁消金投资收益占比 59% [18] 2 物流业务：城市物流枢纽，打造向上空间延伸 - 截至 2024H1，传化在全国布局 73 个公路港项目，经营面积 602 万平方米，是全方位物流服务网，还建设绿色基础设施，提供智慧园区服务 [20] - 公路港业务营收稳定、毛利率从 2018 年 41.5%提至 2024H1 的 78.8%，2022 - 1H24 资本开支分别同比减少 -44.70%、-20.03%、-22.12%，2024H1 出租率 86.6%，车流量 2932 万辆、同比 +14% [22][24] - 强化园区标准化与精益管理，订单、承运商、结算管理实现数字化；围绕港内生态场景推动保险及新能源产品突破，推进“光、储、充”一体化和园区标准化建设；2024H1 供应链业务依托 15 港仓运资源带动业务增长，累计运营仓储面积 39.74 万平方米，运营客户 297 家 [26][28][29] - 杭州传化公路港 2003 年运营，占地 540 亩，建筑面积 29 万余平方，有完善客户服务体系，建有智慧物流总部等多个中心，提供多种物流服务 [30] 3 化学业务：细分市场龙头，领先技术力构筑护城河 - 公司是纺织化学品和合成橡胶领域领军企业，2020 - 2023 年化学业务营收 CAGR 为 13.7%，1H24 营收同比增长 15.7%至 49.23 亿元，毛利率达 23.7% [33][34] - 公司在多地建有生产基地，全球供应链覆盖 100 多个国家和地区，2018 - 2023 年每年研发投入 3 - 4.3 亿元，截至 1H24 拥有 280 余项专有技术等，自动化生产能力领先，生产成本降低 25%等 [36][39][42] - 功能化学品以纺织化学品为主，产能与市场占有率全国第一、全球第二，产品矩阵完善，1H24 业务营收同比增长 17.6%至 40.12 亿元，加大海外资源投放 [43][45][46] - 新材料业务包括合成橡胶和聚酯树脂，稀土顺丁橡胶国内市占率超 70%，镍系顺丁橡胶全国前三，2021 - 2023 年营收 CAGR 为 12.9%，1H24 营收同比增长 8%，24 年 7 月 12 万吨稀土顺丁橡胶项目投产 [48][49] 4 盈利预测与投资建议 - 2024 年公司净利润预计同比下降，受嘉兴海盐传化长三角智慧物流港等项目终止资产处置损失影响；预计 24 - 26 年物流业务营收增速 -30%、10%、10%，毛利率 8.5%；化学业务营收增速 16%、25%、15%，毛利率 24%、25%、25% [50][51][52] - 预计 24 - 26 年销售费用率 3.2%、3.3%、3.3%，管理费用率 3.4%、3.5%、3.6%，研发费用率 2.0%，财务费用率 2.1%、1.8%、1.6% [56] - 物流业务选顺丰控股、中储股份为可比公司，化学业务选浙江龙盛、万华化学为可比公司，公司 24 - 26 年 PE 高于可比公司均值，但有金融赋能、物流和化学行业地位优势 [57][58] - 预计公司 24 - 26 年营收 276/319/357 亿元，归母净利润 1.5/8.2/9.7 亿元，EPS 0.05/0.30/0.35 元，当前股价对应 PE 105/19/16 倍，首次覆盖给予“推荐”评级 [3][62]