报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [2][12] 报告的核心观点 - 美凯龙作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，虽24年受经济、行业等因素业绩预亏，但股东结构优化带来协同契机，积极响应“以旧换新”有望激活存量需求。预计25年随着消费复苏等业绩好转，给予“优于大市”评级 [8][11][12] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 美凯龙股价在2024年3月至2025年3月期间波动，与海通综指对比有不同表现，沪深300对比中1M、2M、3M绝对涨幅分别为 -7.4%、2.0%、 -24.5%，相对涨幅分别为 -7.5%、 -3.1%、 -24.0% [4][5] 公司概况 - 美凯龙是国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，经营多种类型商场并提供泛家居消费服务。截止24年末，经营77家自营商场、257家委管商场，战略合作7家商场，授权33家特许经营项目含405家店/产业街 [8] 业绩情况 - 24Q1 - Q3实现收入61.1亿元，同比下滑29.6%，净利润亏损18.9亿元，计提资产减值准备7.64亿元，核销资产7.92亿元。24年全年预计净利润 -27.3至 -23.3亿元，扣非净利润 -16.7至 -14.3亿元 [8] 业绩预亏原因 - 受国内经济形势和地产后周期消费调整影响，行业加速出清，商场出租率阶段性下降；对部分商户减免租金及管理费；调整战略与品类布局，引入新能源汽车等品类致收入暂时下降，年度投资性物业估值下调逾14亿元 [8] 发展契机 - 2023年6月引入新股东建发股份、联发集团，有助于优化治理结构、提升经营效率，与建发股份在供应链、地产业务等方面有协同性 [8] “以旧换新”情况 - 近20个省249家商场接入政府平台推动家电家居“以旧换新”，截至24年12月22日，249家卖场消费补贴订单数61.6万单，订单额58.5亿，中央财政补贴10亿，补贴占销售额17%左右，商场还提供上门维修保养和免费拖旧服务 [8] 盈利预测假设 - 预计24 - 26年自营商场收入增速为 -22%、 -5%、 +1%；委管商场收入增速为 -29%、 +3%、 +3%；家装相关服务及商品销售收入增速为 -10%、 +10%、 +10%；建造施工及设计收入增速为 -10%、 +10%、 +10%；其他业务收入增速为0%、 +10%、 +10% [10][11] 综合盈利预测 - 预计24 - 26年收入分别为92.89、93.17、96.94亿元，同比增速 -19.33%、 +0.31%、 +4.05%；归母净利润分别为 -24.27、0.61、4.38亿元，同比增速 -9.51%、 +102.50%、 +622.41% [11] 估值与评级依据 - 作为家具卖场龙头，聚焦主业，核心自营经营指标向好，给予一定估值溢价。参考可比公司给予26年33 - 35倍PE估值，对应合理价值区间3.32 - 3.52元，对应1.49 - 1.58倍PS [12] 财务报表分析和预测 - 涵盖每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等多方面，对2023 - 2026年财务数据进行分析和预测 [14]