报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 东升西未落：去年9月底政策大转向以来，国家以稳住楼市股市为切入点，打破“资产负债收缩”负循环，以系列政策组合拳扭转“工资物价收缩”负循环，人工智能和国产电影带来科技突破和文化突围，提振预期；特朗普系列政策给美国带来滞涨及衰退风险担忧，美国优势相对减弱，但美国经济衰退概率较小 [6] - 股牛债未熊：经济企稳前股市走结构性牛市，企稳后走向基本面驱动的全面牛市行情，科技成长是主线，红利有绝对收益，低估值消费存阶段性机会；债市波动加剧，收益预期下滑，但在基本面明确复苏前未转入熊市 [6] 根据相关目录分别进行总结 两会背景：市场回顾 - 基本面弱：经济旧动能弱，出现“物价工资收缩”“资产债务收缩”负反馈，新质生产力受海外科技封锁难以突破 [8] - 估值压力大：海外美联储加息，新能源赛道泡沫破裂，权益资产估值承压，经济不景气导致投资收益下滑和资产荒，海外科技封锁使市场预期悲观，A股风险偏好下降 [8] - 重要事件：美联储降息、924政策大转向、12月中央政治局会议和中央经济工作会议、美国新总统上任关税风波再起 [8] 两会背景1：924之前市场基本面弱 - 市场持续回调原因：旧动能持续回落，新动能无法突围 [10] - 负循环表现：“物价工资收缩”负循环，国内有效需求不足，部分企业经营困难，群众就业增收压力大，服务平减指数历史首次转负；“资产债务收缩”负循环，2021年以来房价下跌，股市回落，居民资产缩水，部分高杠杆家庭提前还债 [14] - 新质生产力问题：AI等新质生产力受制于海外科技封锁，市场预期悲观，可能错失新一轮科技革命 [14] 两会背景1：924之前市场估值压力大 - 市场持续回调原因：海外加息叠加风险偏好下降，估值压力大 [19] - 美国加息影响：2022 - 2023年7月，美联储联邦基金目标利率从0 - 0.25%增至5.25% - 5.5%，使全球资产估值承压 [19] - 风险偏好变化：我国名义经济增速下滑，底层项目投资收益率下降，出现资产荒，科技封锁下市场预期悲观，A股风险偏好下降，风险溢价抬升 [19] 两会背景2：924以来政策大转向 - 9.24政策：央行降息、降准、降存量房贷利率，创设支持股票市场发展工具；金管局支持商业银行增加核心一级资本、企业续贷等；证监会支持产业整合并购重组、市值管理，引入长期资金 [20] - 后续政策：10.12财政部发布会提出短期收支平衡、长期加杠杆，支持地方化债；10.17住建部等多部门联合发布会取消限购等，降低公积金贷款利率等；12月政治局/中央经济工作会议定调超常规逆周期调控，积极财政政策和适度宽松货币政策，提振消费，稳住股市楼市 [20] 两会背景3：Deepseek自下而上突围与贸易战升级 - 科技突围影响：春节前后，DeepSeek等科技成果及国产电影文化突围，提振社会和市场低迷预期，重塑世界对中国科技认知，激励各地改善营商环境 [25] - 美国关税政策：对特定国家、产品及行业加征关税，试图打造针对中国的关税联盟 [25] 两会：经济目标、财政与货币政策整体符合预期 - 目标数据：5.0%左右的经济增速目标和2%左右的CPI增速目标更务实 [26] - 宏观政策：组合上为积极财政政策 + 适度宽松货币政策；力度上财政4.0%赤字率 + 4.4万亿地方债 + 1.8万亿特别国债，较2024年提升2.9万亿，还有2万亿化债资金，货币保持流动性充裕；节奏上能早则早，宁早勿晚 [26] 两会：提振消费列为十大任务之首 - 扭转“物价工资收缩”负循环 - 消费现状：城镇消费尤其是一线城市消费下降拖累消费，居民预防性储蓄意愿增强 [29] - 提振措施：以旧换新政策，3000亿元特别国债支持，预计拉动社零增速；扩大优质服务和新型消费供给，改善消费环境；稳定就业，增加收入，完善工资增长机制，推动中低收入群体增收减负 [31] 两会：稳住股市楼市 - 扭转“资产负债收缩”负循环 - 楼市现状：商品房库存压力大，销售面积和新开工面积回落 [34] - 稳楼市政策：防风险，发挥融资协调机制作用，保交房，防范房企债务违约；需求端因城施策调减限制措施，推进城中村和危旧房改造；供给端盘活存量用地和商办用房，收购存量商品房 [36] - 稳股市政策：央行下场，优化创新货币政策工具；加强战略性力量储备和稳市机制建设；投资端改革，强化政策性金融支持，推动中长期资金入市；融资端改革，优化股票发行上市和并购重组制度，发展多层次债券市场 [36] 两会：大力发展新质生产力 - 打破海外科技封锁 - 新兴产业：培育壮大商业航天、低空经济等新兴及未来产业，整治“内卷式”竞争，实现错位发展 [37] - 市场主体：促进平台经济健康发展 [38] - 传统产业：2000亿元超长期特别国债支持大规模设备更新，央行扩大科技创新和技术改造再贷款规模，降低利率，保证贴息力度 [42] - 数字经济：支持大模型在各领域开发应用，发展智能网联汽车等终端应用，培育低空经济等应用场景 [42] 两会：政策留有后手 - 关税风险 - 贸易依赖度：与2017年相比，我国对美出口占比下降4个百分点，对一带一路沿线国家出口占比增加16个百分点，对美贸易依存度大幅下降 [47] - 关税影响：我国工业产能利用率与出口和贸易环境相关，2025年贸易环境恶化将使产能利用率下降，“内卷”压力抬升 [47] - 政策后手：特别国债注资和降息降准政策将依据形势动态调整 [47] 国内经济：稳定股市楼市政策初见成效 - 楼市成效：一线城市房价止跌回稳，1 - 2月商品房成交面积同比增长16%，地方政府和房企活跃，1 - 2月TOP100企业拿地总额同比增长26.7% [50] - 股市表现：春节以来，港股A股领涨全球，恒生指数累计上涨13.52%，深证成指、上证指数分别上涨6.18%、2.89%，美股、日股表现疲软 [50] 国内经济：打破物价工资收缩负循环任重道远 - 积极因素：地方化债 + 卖地收入增加清理拖欠债款，5000亿特别国债注资国有大行，民企座谈会增强企业信心 [53] - 制造业情况：2月制造业PMI 50.2高于预期，生产指数回升幅度大于新订单指数，市场预期好转，但持续性待观察 [56] - 社融信贷：2025年1月新增社融和人民币贷款超预期，政府债和企业融资增幅明显，但居民贷款未见明显好转，宽信用情况待观察 [56] - 消费政策：2024年“以旧换新”政策效果显著，2025年补贴扩大，预计推动社零增速保持在5%以上 [60] - 关税压力：一季度抢出口窗口期仍在，对美和欧盟出口逆势增长，关税压力二季度或显现 [60] - 物价情况：物价仍在低位运行，春节扰动消退后CPI大概率平稳运行，PPI延续萎缩态势，关税政策影响产能利用率，物价指数企稳待观察 [64] 海外经济：特朗普政策开源节流，美国经济滞涨风险 - 美国财政状况：美国政府杠杆率处于高位，财政赤字达36.21万亿美元，2024财年利息支出占GDP约4%，占财政收入22%，特朗普新政旨在开源节流 [67] - 滞涨风险：特朗普加征关税、压缩财政支出、驱逐非法移民政策带来通胀压力和需求减少，滞涨风险加大，短端利率受限，长端利率和美元指数开始交易滞涨风险 [67] 海外经济：降息空间仍存，且私人部门资产负债表健康 - 居民部门情况：美国居民部门杠杆率相对健康，衰退风险不大，新总统政策长期利于经济结构改造，但短期增加不确定性 [72] - 降息预期：2月美国CPI同比上涨2.8%低于预期，环比涨幅收窄，市场讨论美联储未来降息节奏 [72] 股市方向：结构性行情持续演绎 - 经济现状：短期经济数据好于预期，但基本面走出通缩需时间，贸易环境和内需动力存在问题，二季度基本面不确定性大 [77] - 风险偏好：两会政策博弈带动风险偏好回升，无风险收益方面国内货币宽松预期不变，美国美债收益率回落；风险溢价方面，美国关税政策和美股波动有压力，成交量大则风险偏好可维持 [77] - 市场走势：关税及物价向好则走基本面驱动牛市行情，否则以结构性牛市为主 [77] 股市结构：成长风格或为全年市场主线 - AI主线确立：DeepSeek打破美国算力垄断，企业资本开支使成长风格有基本面支撑，AI + 或成全年市场主线 [81] - 龙头股机会：参考美股七巨头，中国AI龙头成长股或将复制上涨路径，港股通互联网指数反弹空间大 [81] - 小盘成长演绎：AI + 应用落地推动市场渗透率提升，带动小盘成长风格演绎，需关注有基本面支撑标的 [81] 股市结构：红利 + 新消费均衡配置 - 新消费关注：2025年物价企稳关键在消费，关注两会提振消费政策，可关注低位大消费板块 [86] - 红利收益机会：中长期高股息策略有效，短期上市公司注重市值管理、加大分红，无风险收益率低，股息率溢价高，中长期资金入市和国企改革推动大盘价值风格走强 [86] - 配置建议：物价企稳消费向好超配新消费板块，否则超配高股息红利板块 [86] 债券市场：债券仍未步入，但波动加大 - 回调复盘：短期资金面银行趋紧、央行稳汇率暂缓降息；中长期基本面社融信贷数据超预期；机构交易行为受股市跷跷板和赎回负反馈影响 [91] - 收益率波动：10年期国债收益率预计在1.5% - 2.2%之间波动，当下经济弱复苏且有降息预期，市场预计半次降息 [91] - 市场走势：短期债券市场继续震荡，资金面紧平衡，需警惕理财赎回负反馈，长期基本面弱复苏，降息预期仍在，激进投资者1.75%以上可定投，保守投资者1.85%以上可定投 [91]