报告核心观点 - 2月CPI和PPI数据超预期回落，但市场对关税担忧致长端美债利率居高不下，经济“类滞胀”+财政部影子“QE”重现，长端美债迎来重要做多窗口期，Q1 - Q2或迎“牛平”行情，10Y美债利率低点4%，冲高至4.3%以上是做多时机，推荐TLT、TMF、10年期及以上美债期货等标的 [4] 美债市场表现回顾 - 2月CPI和PPI数据超预期回落，但市场对关税担忧使长端美债利率居高不下，10Y美债周内累计上行1.1个bps [4][11] - 长短端美债利率均上行，30年期、20年期美债分别变动+2.4、+0.8个bps，2年期、1年期美债收益率分别变动+1.7、+2.4个bps [11] - 30年期和10年期美债利差收于27.4bps，较上周回升1.3个bps；10年期和2年期美债利差环比回落0.6个bps [11] - 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [11] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部公布一季度再融资报告态度偏鸽，美债供给压力仍小，T - Bill超量发行节奏持续，10Y美债大幅上行动力或放缓 [14][15] - 2月3日财政部公布2025年Q1再融资声明偏鸽，维持1250亿美元长债融资规模，重申预计“未来几个季度”不增加发债规模，预计Q1净融资规模8150亿美元，Q2净融资规模1230亿美元，Q1和Q2的财政部一般账户余额（TGA）维持在8500亿美元，当前约8000亿美元 [18][22] - 本周美债发行规模4760亿美元，财政部T - Bill发行规模处于高位，占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [19][20] 需求端 - “特朗普”交易降温，美债空头头寸回落，截止3月14日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）换算规模为4251亿美元（前值4512亿美元），10年期美债空头头寸规模回落1681亿美元（前值1775亿美元） [23] - 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖，截止3月14日，3个月美元兑日元对冲成本4.04%，3个月美元兑欧元对冲成本1.96%，剔除对冲成本后，10年期美债实际回报分别为0.75%和2.46%，较前值环比回落但仍处较高水平 [27] 美债市场流动性跟踪 从“价”指标观察 - 美债是货币市场融资主要抵押品之一，三方回购和DVP回购中，国债抵押品占比分别为60%、40%，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下 [34] - 本周SOFR利率中枢在【4.33% - 4.35%】区间低位波动，中枢较上周环比回升约2个bps，流动性整体无虞，表征流动性的资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态 [34] 从“量”指标观察 - 债务上限争端背景下，本周准备金规模和ON RRP规模持续回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势，截止3月12日，准备金回升至3.4万亿美元，TGA规模环比回落721美元，ON RRP周内中枢上行至1200亿美元 [37] 从流动性压力和波动率观察 - 美债市场流动性压力指数周五收于2.8，低于2月3的中枢，美债市场流动性仍充裕 [40] - 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周内中枢在104.4左右，略高于2月90.5的中枢水平，源于近期经济数据扰动，不同期限美债收益率下行幅度加快 [40] 美债市场宏观环境跟踪与展望 经济基本面 - 2025年2月CPI同比较前值回落0.2个百分点至2.8%，核心CPI同比较前值回落0.2个百分点至3.1%；1月CPI环比录得0.2%，低于预期0.3%和前值0.4%，核心CPI环比录得0.2%，同样低于预期和前值 [46] - 细分项看，超级核心CPI和核心商品均高位回落，住房通胀维持粘性，能源通胀对CPI贡献边际回落，2月超级核心环比0.215%（前值0.76%），核心商品环比回升至0.2%（前值0.3%），能源项环比0.2%，低于前值1.1% [51] - 2025年2月PPI同比较前值回落0.3百分点至3.2%，食品环比录得1.7%是主要贡献项，核心服务环比回落至0.2%（前值0.3%），和PCE相关的能源和核心服务分项回落较快，预计2月PCE或将延续回落态势 [57] 基本面展望 - 1 - 2月数据受暂时性因素影响多，关税冲击或使经济短期进入“类滞胀”状态，一季度GDP预测调整后仍处0.4%较低读数，低于过去2年2.5%的中枢，短期关税政策掣肘经济增长并带来价格上行压力，但经济基本面在居民部门消费强劲背景下难以衰退 [61] 货币政策展望 - 从3月FOMC票委表态看，多数票委认为特朗普政策对经济冲击不确定，但不会作预防性措施，预计上半年美联储利率调整门槛加高，降息/加息操作可能性均不大 [62] - 预计在下一轮债务上限谈判前，商业银行准备金和TGA余额此消彼长形势将持续，为防止类似2019年的流动性危机重演，美联储可能最早在5月结束缩表，并在3月会议中释放结束缩表信号 [62] 美债市场展望 - 财政部超量发行T - Bill进行影子“QE”的融资策略或持续，使期限溢价冲高回落并带动长债收益率下行，短端在降息预期受限背景下难以大幅回落，美债在Q1 - Q2期间或迎“牛平”行情 [64] - 策略上，Q1 - Q2期间做多10Y期及以上的长端美债，同时对2年期及以下美债进行波段交易或是最佳选择 [64]