报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39] 报告核心观点 * 报告核心观点认为，在稳汇率和保资产价格的双重目标下，信贷数据偏弱并非央行降息的充分条件 [1] * 报告指出，货币宽松的回摆仍在延续，降准将标志着新一轮宽松的起点，但政策窗口因外部不确定性而延后 [1][5] * 政策层面更加重视存款准备金率的下行空间，目前平均为6.6%，仍有下行空间，而对降息的理解则外延至结构性货币政策工具资金利率的下行 [5][25] * 外部不确定性，特别是美国经济“衰退交易”的扰动、特朗普贸易政策和美联储决策的不确定性，是政策窗口选择的主要考量 [1][5][25] 根据相关目录分别进行总结 1. 社融：政府债高量发行下增速回升 * 2025年2月社会融资规模存量增速提升至8.2%，前值为8.0% [5][7] * 当月新增社会融资规模2.23万亿元，同比多增7374亿元 [5][7] * 政府债券是主要贡献项，当月新增1.69万亿元，同比多增1.1万亿元，其中地方债净融资1.27万亿元，超过70%的专项债投向化债领域 [5][7] * 人民币贷款新增6506亿元，同比少增3267亿元，1-2月合计同比基本持平2024年同期，贷款余额同比增速回落至7.3%，前值为7.5% [5][7] 2. 信贷：贷款投放偏低，票据融资补量 * 2025年2月新增人民币贷款1.01万亿元，同比少增4400亿元，企业贷款是主要拖累项，票据融资冲量明显 [5][10] * 企业中长期贷款新增5400亿元，同比少增7500亿元；企业短期贷款新增3300亿元，同比少增2000亿元 [10] * 票据融资新增1693亿元，同比多增4460亿元 [10][17] * 居民中长期贷款减少1150亿元，同比多减112亿元；居民短期贷款减少2741亿元，在低基数下同比少减2127亿元 [10] * 报告认为企业贷款偏弱与开工旺季推迟有关，原因包括地方工作重点在化债资金分配使用，以及专项债可能优先用于收购存量闲置土地等项目，导致实物工作量及贷款需求推后 [5][10] * 报告指出居民资产负债表尚未完全修复，证据包括：2月30大中城市商品房成交面积同比增长17%，但居民中长期贷款依然偏弱，表明成交集中在低价房；居民房贷早偿率虽回到低位，但违约率和拖欠率未明显回落；早偿率结构出现分化，债务负担轻的居民早偿率回升，而债务负担重的仍处低位；汽车贷款早偿率高位震荡 [5][11] 3. 货币：股牛带动非银存款高增 * 2025年2月M2同比增速维持7.0%，M1同比增速回落至0.1%，前值为0.4% [5][19] * M1增速回落主要受春节错位导致的高基数影响，1-2月M1平均增速约为0.25% [5][19] * 存款结构方面：居民存款新增6100亿元，同比少增2.59万亿元；企业存款减少8940亿元，同比少减2.09万亿元；非银行业金融机构存款新增2.83万亿元，在高基数下仍同比大增1.67万亿元；财政存款新增1.25万亿元，同比多增1.64万亿元 [19] * 报告指出，2月股市行情带动非银存款高增，推动存款增速大幅提升至7.0%，前值为5.8%，与M2增速收敛 [5][19] * 报告认为，2024年四季度化债资金下达是M1回升的主要动力，但其持续回升仍需私人部门信用企稳扩张 [5][19] 4. 货币宽松的回摆持续 * 报告指出，央行在1-2月通过收紧银行间流动性、引导短期利率（DR007和R007）大幅上行，以纠正债券市场的“羊群效应”，使长期国债利率回归均衡水平，掉期溢价率回落至**0.6%**附近 [25] * 3月以来银行间流动性约束有所放松，但国债利率未明显下行，表明市场行为得到抑制 [25] * 报告重申，货币宽松的回摆持续，降准标志着新一轮宽松的起点，但时点或将延后 [5][25]