报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][15] 报告的核心观点 - 3月11日晚公司发布24年年报，经营质量稳步提升，业绩符合预期；昆药血塞通系列和昆中药精品国药系列助力核心产品增长；未来昆中药品牌塑造、三七产业链与圣火协同、渠道改革成效显现、集采等外部影响弱化，预计25年公司经营前低后高、逐渐改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月11日晚公司发布2024年年度报告，全年营收84.01亿元、归母净利润6.48亿元、扣非后净利润4.19亿元，重述调整后口径分别同比增长 -0.34％、19.86％和25.09%，业绩符合预期；报告期内现金收购华润圣火51%股权并纳入合并范围，年报数据为调整后口径 [2] 简评 业务结构与经营情况 - 2024年全年营收84.01亿元，同比降0.34%，收入增速放缓因业务结构优化及针剂业务受政策影响，工业板块短期承压、商业板块增长；归母净利润6.48亿元，同比增19.86%，扣非后净利润4.19亿元，同比增25.09%，利润增长受益于降本增效；Q4单季营收26.01亿元，同比增24.33%，归母净利润2.03亿元，同比增246.79%，扣非后净利润1.30亿元，同比增427.85%，利润增长因华润圣火并表和去年同期基数低 [9] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,703|8,401|9,258|10,244|11,350| |YoY(%)|-7.0|9.1|10.2|10.6|10.8| |净利润(百万元)|445|648|725|839|973| |YoY(%)|16.0|45.7|11.9|15.8|15.9| |毛利率(%)|44.8|43.5|43.6|44.3|45.2| |净利率(%)|5.9|8.9|8.3|8.7|9.1| |ROE(%)|8.4|12.3|12.5|13.0|13.4| |EPS(摊薄/元)|0.59|0.86|0.96|1.11|1.28| |P/E(倍)|29.2|20.0|17.9|15.5|13.3| |P/B(倍)|2.5|2.5|2.2|2.0|1.8| [3] 主要数据 - 股票价格1个月、3个月、12个月绝对/相对市场表现分别为 -3.11/-3.48、2.14/5.11、 -13.34/-23.25；12月最高/最低价23.78/12.04元；总股本75,697.58万股，流通A股75,697.58万股；总市值和流通市值均为129.82亿元；近3月日均成交量1283.40万；主要股东华润三九医药股份有限公司持股28.05% [5] 慢病管理 血塞通口服系列 - 2024年完成对华润圣火控股权收购，联合推出“777”品牌，发挥协同优势推进三七产业链融合；血塞通系列口服产品在集采等影响下稳健增长，血塞通滴丸以价换量缓解收入承压，收入过亿；未来将区分络泰及理洫王血塞通软胶囊市场定位，“777”品牌战略助其院外增长 [10] 注射用血塞通冻干 - 受集采等因素影响，24年收入下降；公司积极应对，加大医院开发、学术推广，优化库存，市场份额连续两年领先，为集采接续扩围项目落地奠定基础，预计25年对整体业绩影响有限 [11] 精品国药 - 聚焦“昆中药1381”，通过渠道深耕、品牌升维打造“精品国药领先者”，消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵核心品种合计同比增长20%；大单品方面，参苓健脾胃颗粒定位升级、广告投放，入选2024中国医药品牌榜，舒肝颗粒切入情绪治疗领域，成“2024中国连锁药店最具合作价值单品”；渠道方面，借助三九商道资源整合商业渠道，试点项目助力纯销规模提升；品牌方面，发布品牌文化宣传片，核心单品借势媒体提高声量、建立形象 [12] 控费与经营质量 - 2024年综合毛利率43.46%，同比降3.15pp，销售费用率26.50%，同比降4.82pp，管理费用率4.42%，同比增0.35pp；经营活动现金流量净额同比增7.12%，投资活动现金流量净额同比增126.43%，筹资活动现金流量净额同比增79.12%，其余财务指标正常 [13] 展望25年 - 昆中药品牌塑造，通过“品牌文化 + 品类拓展 + IP 营销”驱动，预计25年保持稳健增长，核心大单品与经典名方结合贡献增长；三七产业链与圣火协同，25年推进全面融合，发挥协同优势，差异化定位做大做强三七口服制剂；渠道改革成效25年起体现，以三九商道为典范建设昆药商道，整合销售渠道，推动全渠道数字化运营；预计25年营收双位数增长，净利润匹配营收增长，经营前低后高、逐渐改善 [14] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年营业收入分别为92.58亿元、102.33亿元和113.50亿元，归母净利润分别为7.25亿元、8.39亿元和9.73亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.96元/股、1.11元/股和1.28元/股，同比增长分别为11.9%、15.8%、15.9% [15]