报告行业投资评级 - 行业整体看好/维持，影视子行业看好 [2] 报告的核心观点 - 中美流媒体差异反映两国行业在内容、用户和全球化上的差异 [5] - 奈飞通过全球化扩张推动付费用户规模持续增长 [5] - 稳定提价节奏及未来广告、线下乐园业务或贡献收入增量拉动 ARM 提升 [5] - 奈飞保证优质内容稳定供给前提下控制内容投入有望提升盈利能力 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. 流媒体行业：中美龙头公司对比看行业差异 - 中美长视频流媒体平台发展差异显著，2024 年奈飞营收、净利润分别为爱奇艺近 10 倍、80 倍，市值差距达 180 倍 [16] - 行业层面差异是两家公司差距关键，优质内容自制能力、中美用户需求差异及奈飞全球输出是重要因素 [17] 1.1 内容：美国影视创作自由度高，工业化制作体系成熟 - 奈飞较爱奇艺产能更高，内容质量是主要差异，奈飞片库体量、年产能、自制内容占比及内容精品化率均高于爱奇艺 [20] - 美国影视创作题材自由度高，丰富题材满足细分用户需求；国内审查制度严格，题材可选范围窄，受众单一 [24] - 美国制作体系工业化程度高，提升影视剧精品化率；国内影视制作仍处于非标准化阶段，制作团队良莠不齐 [27][29] 1.2 用户：美国用户对长视频的付费意愿更强，且接受度更高 - 美国流媒体由付费电视演化而来，用户内容付费意愿强；中国流媒体由免费模式发展而来，用户付费习惯有待养成 [33][34] - 北美用户偏好大屏端深度娱乐，中国碎片化娱乐方式占据主流 [37] 1.3 全球化：美国文化软实力、英语体系优势助力海外市场开拓 - 奈飞加速布局海外市场，已覆盖 190 + 国家和地区，爱奇艺出海天花板相对有限 [41] - 美国文化输出的深厚积淀为奈飞海外扩张提供有力背书，中国文化差异成为影视内容进军全球市场障碍 [42][43] - 英语语言优势使奈飞自制内容海外传播壁垒较低，非英语内容全球传播需克服较大语言障碍 [44] 2. 奈飞概况：内容取胜的全球流媒体龙头 2.1 公司简介：优质内容撬动全球市场，"自由与责任"奠定企业文化 - 奈飞是全球领先流媒体播放平台，以 DVD 线上租赁业务起家，后转型在线流媒体订阅业务，截止 2024 年有 3.02 亿付费用户 [47] - 奈飞发展分 DVD 订阅期、转型流媒体期、自制内容探索期、全球化扩张期、订阅体系变革期五个阶段 [48] - 奈飞实行双 CEO 模式，形成兼顾自由与责任的公司文化，搭建稳定专业内容高管团队 [50] 2.2 财务分析：营收快速增长，内容持续稳定投入 - 付费用户规模扩张驱动营收增长，北美市场为营收主要来源，2020 - 2024 年营收 CAGR 达 11.76% [56] - 流媒体公司会计处理特殊，内容成本分制作/购买和上线产生收入两阶段确认 [59] - 内容成本期间复合增速为 9.08%，低于营收增速，2024 年回升至 170 亿美元 [60] - 自制内容占比提升叠加全球化扩张，经营杠杆逐渐显现，2024 年毛利率达 46.1% [63] - 整体费用率控制良好，高研发投入验证科技属性，2020 - 2024 年整体费用率维持稳定 [64] - 净利润保持较高增速，自由现金流实现较大改善，2020 - 2024 年净利润 CAGR 达 33.27% [67] 2.3 历史股价复盘：付费用户数是核心驱动因子 - 奈飞股价二十余年长牛，付费用户数是影响股价关键因子 [70] - DVD 订阅期创新模式确立龙头地位，股价最大涨幅 15 倍，后受负面因素影响回调再上涨 [71][74] - 转型流媒体期 DVD 订阅行业天花板显现，转型流媒体业务，股价最大涨幅 19 倍，后因内容缺失股价下跌 [78][80] - 自制内容探索期版权内容供给收紧，加大自制内容投入，股价最大涨幅 10 倍，实现商业模式革新 [82][85] - 全球化扩张期北美地区增速放缓，加速全球化扩张，股价最大涨幅 5 倍，海外付费用户增长驱动营收高增 [88][89] - 订阅体系变革期打击共享账户并推出低价广告套餐，股价波动最大，后付费用户数重回增长股价反弹 [92][93] 3. 奈飞未来看点：持续推进全球化扩张，并深耕商业化 3.1 付费用户数：海外市场、广告套餐和打击共享账户驱动增长 - 付费用户达 3.02 亿位列流媒体平台第一，近十年增长得益于全球化扩张 [100][102] - 海外市场、广告套餐和打击共享账户有望长、中、短期驱动付费用户数增长，海外市场渗透率仍有提升空间 [106]