报告公司投资评级 - 投资评级下调为增持，目标价为 6.26 元 [7] 报告的核心观点 - 公司 24 年营收和归母净利润同比下滑，主要因结转规模低于预期和资产减值高于预期，下调至“增持”评级 [1] - 考虑待结转资源、结转利润率和存货质量，下调营收和毛利率，上调资产减值损失，预计 25 - 26 年 EPS 下调，引入 27 年 EPS 为 0.52 元，将估值方式从 PE 切换至 PB [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24 年实现营收 599.9 亿元，同比 -17%；归母净利润 9.5 亿元，同比 -48%，低于预期 [1] - 受销售下行影响，24 年开发业务结算金额同比 -18%至 557 亿元，拖累营收增速 [2] - 归母净利润同比下滑更大，一是开发业务毛利率同比 -3.7pct 至 14.3%，二是计提 18.4 亿元资产减值，同比多计提 2.5 亿元 [2] - 截至 24 年末，合同负债为 813 亿元，相较 24 年营收覆盖率为 136%，未来 1 - 2 年营收体量或面临收缩压力 [2] 销售与拿地 - 24 年全口径销售金额同比 -16%至 1054 亿元，略跑赢全国增速（-17%）；并表口径销售回款同比 -41%至 500 亿元，过半销售由股权合作和集团托管项目贡献 [3] - 24 年进入去库存阶段，全年拿地总价 95 亿元，拿地强度 9%，集中在核心城市，权益比例回升至 53% [3] - 预计 25 年以去库存和调结构为主，利用收房收地政策，拿地聚焦核心城市核心地段 [3] 融资情况 - 24 年“三道红线”保持绿档，平均融资成本同比 -26bp 至 5.22%，境内债融资 66.9 亿元，利率低至 2.55% - 3.80% [4] - 正在推进不超过 55 亿元的定向可转债发行工作，有望充实权益资本 [4] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 26 年 EPS 为 0.30/0.42 元（前值 0.58/0.59 元，对应下调 48%/29%），引入 27 年 EPS 为 0.52 元 [5][18] - 下调营收和毛利率，上调资产减值损失，将估值方式从 PE 切换至 PB [5] - 可比公司平均 25PB 为 0.7 倍，认为公司合理 25PB 为 0.85 倍，对应目标价 6.26 元（前值 7.83 元） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|72,145|59,992|56,840|51,392|51,909| |+/-%|21.89|(16.84)|(5.25)|(9.58)|1.01| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,838|951.30|829.02|1,160|1,432| |+/-%|(28.71)|(48.24)|(12.85)|39.90|23.46| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.67|0.35|0.30|0.42|0.52| |ROE (%)|2.63|1.12|1.10|1.51|1.84| |PE (倍)|8.69|16.78|19.25|13.76|11.15| |PB (倍)|0.72|0.81|0.79|0.75|0.72| |EV EBITDA (倍)|33.63|76.99|65.90|53.14|46.42|[6]