报告核心观点 - 系统探讨流动性因子在股票多因子投资框架中的表现、分类及应用价值，揭示其核心特征与投资组合策略优化方向 [2][9] - 低流因子与低波因子相关性显著，在中证 800 样本池产生协同与替代效果，低流因子多头端收益部分可被低波因子解释 [3][22] - 短期换手率预测能力优于长期换手率，2019 - 2021 年市场抱团使低换手因子失效，流动性因子表现与市场负相关，PPI 上升时低流动因子表现更好 [4][22] - 中证 800 多头端超额 2017 年后衰减，或因低波类型基金份额增加，利用低波构建的组合优于低流组合，长期低流和低波组合效果更好 [5][23] - 低波策略在牛市无效，容量与市场参与者风险收益认知水平相关，当前市场环境不利于低波类资产表现，大盘低波指数配置性价比低 [6][25] - 投资建议为从多因子角度可维持低流低波类因子权重，从构建多头组合角度，短期低流低波类资产难跑赢大市 [7] 研究意义 - 流动性因子是解释资产收益的重要维度，纳入多因子模型可提升解释力与投资策略稳健性，对股票未来收益有预测作用 [20] - 流动性因子多头端和空头端收益来源不同，导致其在多因子模型和多头组合构建中表现存在差异 [20] - 研究聚焦流动性测算方法差异、低波与低流因子差异、低流因子历史表现和影响因素、不同投资组合特征及低波低流策略后续推演 [22] 流动性因子的分类 流动性因子分类 - 换手率：月度换手率均值，要求至少 15 个可交易日，因子值取反 [26] - Amihud 非流动性指标：通过特定公式计算，记为 amihudilliquid_monthly [27][28] - Bid - ask spread 指标：通过盘口价差或高开低收数据估算，本文采用 David（2024）的估算方法 [29][30] - 预期流动性：基于异质自回归模型和弹性网络算法预测，记为 forecastliquid [35][36] 四类流动性因子在不同样本上的表现情况 - 换手率：在中证 800 样本池效果最好，多空年化收益 10.04%，多头组合超额收益 2.89% [39][40] - Amihud 非流动性：易受极端行情影响，剔除涨跌停数据后 IC 有改进，全 A 样本池多空年化收益 20.63% [40][46][47] - Bid - ask spread 指标：因假设限制表现较弱，多空年化收益相对较低 [42] - 预期流动性：优化后在全 A 市场表现突出，显著优于传统 Amihud 指标，全 A 样本池多空年化收益 25.16% [22][45] 四类流动性因子的关系 - turnovermonthly 因子与其他因子相关性较低，市值中性化后与 Amihud 非流动性因子相关性显著上升 [52][53] - amihudilliquid_monthly 和 forecastliquid 因子相关性较高，bidaskspread 因子相对独立 [52] - 中证 800 样本池月度换手率均值因子预测能力和有效性较好，全市场预期流动性因子更好 [55] 低流因子与低波因子的协同与替代 剔除其他因子后的表现 - 采用回归法纯化因子，剔除多个因子后，流动性因子预测效果衰减严重，低换手因子是低波因子的下位替代 [60][62] 不同样本池中换手率因子和其他因子的相关性 - 流动性因子与异质波动率因子在不同样本中相关性较高，与其他因子相关性较低 [73] 低波和低流因子的协同与替代 - 换手率因子含流动性和波动率信息，多头端收益大部分可被低波因子解释，流动性方面可提供增量信息 [74] - 中证 800 样本池 2021 年前换手率因子和短期波动率因子表现相似，2021 年后和异质波动率因子表现相似 [80] 影响换手率因子表现的因素 长短统计时间对换手率因子的影响 - 短期换手率 IC 高于长期换手率，预测能力更好 [86] 换手率因子失效问题 - 2019 - 2021 年市场抱团使低换手因子失效，空头端负向收益变为正向收益，当前市场热点分散，低换手因子适用 [93] 换手率因子的反身性 - 市场低迷时，低波类因子表现好，使换手率因子具备反身性，多头组合在下跌市场抗跌，上涨市场有拖累效应 [95][98] 低换手因子与 PPI 的相关性 - 低换手因子与 PPI 呈正向相关性，PPI 上行时因子 IC 更大，多头组合超额净值与 PPI 走势相关 [100][101] 流动性因子多头端的研究 中证 800 多头端超额衰减 - 2017 年后中证 800 多头端超额衰减，可能因低波类型基金份额增加，抬高低波动股票估值 [104] 流动性因子多头端和空头端的差异 - 行业差异：多头组合集中在银行、电力及公用事业、交通运输行业，空头组合集中在电子、有色金属、计算机行业 [106] - 基本面差异：多头组合估值低、分红高、ROE 高、利润增长率低 [111] 低流组合 vs 低波组合 - 构建多头组合时，长期低流和长期低波效果好于短期低波和短期低流，结合成长、红利和质量的策略有增强效果 [113] 长期低流多头组合优于短期低流多头组合 - 构建投资组合时，较长时间考察期优于短期考察期 [132] 低波\低流策略的后续推演 美国、日本和欧洲低波类型基金的发展情况 - 低波基金理论源于 1970 年代，2011 年在美国受重视，长期来看标普 500 低波指数跑输标普 500 指数 [136][141] - 欧洲低波 ETF 发行晚、规模小，投资者更倾向低风险资产 [142] - 日本低波 ETF 地位不及美欧，因市场有大量低波动股票，投资者偏好债券市场 [144] 23 年 - 24 年我国低波指数规模大幅增加 - 报告提及 23 年 - 24 年我国低波指数规模大幅增加，但未展开阐述 [145]