报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - PB - ROE框架下美国头部投行呈现“高ROE驱动高PB”特征，海外投行近年估值提升源于经济复苏和监管宽松带来的估值贝塔，如2020 - 2024年大摩和高盛PB分别从1.17、0.97倍提升至1.76、1.63倍 [6] - 估值溢价多在监管宽松周期启动阶段出现，伴随经济复苏和行业景气度上行，驱动盈利扩张与估值抬升，特朗普1.0初期（2016 - 2018年）监管放松和投行估值提升共振，美国投行实现中枢约20%、峰值达33%的超额收益 [6] - 海外投行估值提升来自监管宽松的贝塔催化，特朗普1.0时期通过《经济增长法案》开启监管宽松周期，催生投行超额收益，包括流动性释放、资本效能优化、业务边界突破等方面 [6] - 展望特朗普2.0时代，金融监管政策或进一步放松，银行业、资管行业、加密资产、并购市场等领域将高度受益 [6] - 经济复苏与逆周期政策发力保障市场贝塔，适度金融监管宽松提升券商业务发展空间与估值溢价，建议关注并购催化及政策受益的头部券商，推荐中国银河（AH）、中金公司（H）等 [6] 根据相关目录分别进行总结 海外投行的估值体系 对比：中美德日的代表性投行的PB - ROE对应关系 - PB - ROE估值体系能识别“低估且高盈利”标的，不同国家和地区投行在该体系中的估值特征与中枢差异显著 [13] - 大摩和中信PB - ROE中枢较高，大摩PB与ROE呈正相关，2011 - 2024年PB - ROE散点图中，中信中枢值为1.2x/8.5%，大摩为0.9x/9.3%，野村与德银中枢值落于0.4 - 0.5x PB及1% - 5% ROE区间 [14] - 中美投行因监管灵活、市场广阔和业务优化，PB - ROE估值水平较高；日德投行因经济金融体制、成长空间等因素，估值表现较弱 [15] - 美国监管红利与投行业务创新提振盈利能力，ROE与PB间显著的正向促进作用持续提高估值溢价，截止2024Q4，大摩PB - ROE中枢达2.14x/11.5%，高于中信的1.66x/8% [16] 复盘：以高盛与大摩为例，拆分趋势性因素 - 前40个季度周期（2015 - 2024），高盛与摩根士丹利的PB - ROE估值体系高度接近，高盛盈利能力略强，摩根士丹利以稳定性和估值溢价领先 [21] - 2008年金融危机后，美国头部投行的超额收益受经济周期、监管政策周期和业务转型影响，呈现阶段性波动，可划分为六个阶段：2008 - 2011年、2013 - 2015年、2016 - 2018年、2020 - 2021年、2022 - 2023年及2024年至今 [31] - 采用市值加权法计算综合累计超额收益能真实反映市场资金分配格局，增强与基准指数的可比性，可靠呈现因股价变动导致的超额收益的动态变化 [32] - 金融监管政策宽松初期或经济刺激政策初期，美国GDP持续增长，失业率持续下降，投行融资业务和市场交投情绪回暖，ROE盈利水平持续上升，实现显著的累计超额收益 [34] 估值溢价来自：监管政策的宽松 复盘：历史上美国金融监管政策周期总结 - 美国金融监管呈现从强化到放松的轮回发展，从20世纪30年代前的放任自流，历经“大萧条”后的全面强化，70年代至2007年的逐步放松，2007年次贷危机后至2017年的重塑秩序与加强监管，2017年以来再度趋于放松 [50] 复盘：历史上美国投行出现超额收益的阶段总结 - 特朗普1.0初期（2016 - 2018年），美国投行实现明显稳定的超额收益，超额收益中枢约20%，峰值达33% [57] - 拜登执政期间，美国投行实现“M”型超额收益（2020年11月 - 2023年5月），2021年9月和2023年3月超额收益分别达约60%，2023年11月超额收益转负后迅速复苏 [57][58] - 特朗普2.0初期（2024年9月 - 至今），美国投行实现高增速的超额收益，至2024年12月17日，投行累计上涨约20%，大幅跑赢标普500指数约13个百分点，部分投行累计涨幅最高达277%，实现约84%的超额收益 [58] 探究：监管宽松提振投行业务盈利能力，引起超额收益的机制 - 《经济增长、监管放松与消费者保护法案》促进资本形成，推动资本市场活跃，利好泛财富管理业务，自2017年起，大摩和高盛的资管业务净收入年均增长约10%，财富管理业务保持稳定增长 [65] - 法案刺激IPO项目增长，推动投行业务发展，2017年大摩和高盛的投行业务净收入实现约20%的高增速 [70] - 法案放松金融机构监管标准，提升杠杆率，自2016年起，大摩和高盛杠杆率逐步回升，加权平均资本充足率在2016 - 2019年维持稳定 [73] - 自有资本的增加与杠杆率的提升增强了投行在资本中介业务中的盈利能力，“沃尔克规则”放松后，投行自有资金投资交易业务收入显著增长 [75] 展望：特朗普2.0时期对金融监管政策的影响 - 银行方面，美国银行业实施巴塞尔III终局规则或推迟，地区银行或迎合并浪潮，特朗普2.0时期可能聚焦大型银行监管改革，消费者保护弱化 [81][86] - 资产管理方面，大型资管机构纳入系统性监管或持续推进，但特朗普2.0时代监管节奏可能放缓，基金规模增速有望回升 [87] - 加密货币方面，特朗普2.0或推动加密货币监管框架调整、与传统金融机构的融合以及作为国家战略储备 [89][90] 启示与投资建议 启示：从美国金融监管趋势展望监管框架演变 - 经济复苏与逆周期政策发力保障市场贝塔，适度金融监管宽松提升券商业务发展空间与估值溢价 [6] - 国内未来“稳增长、防风险、促改革”的政策方向与美国存在战略呼应，需借鉴海外经验实现监管弹性、创新包容、风险防控三方面的协同突破 [6] 投资建议：关注并购催化及政策受益的头部券商 - 建议关注并购催化及政策受益的头部券商，资本市场深化投融资改革、中长期资金入市与资本市场深化开放下推荐中国银河（AH）、中金公司（H）、国泰君安（AH）、华泰证券（AH）、中信证券（AH）和湘财股份等 [6]