报告公司投资评级 - 行业评级为地产建筑业/建筑，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25年水泥涨价盈利弹性可期，优质资产或被显著低估，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24年全年实现收入230.38亿元，同比下降10.47%；归母净利润2.11亿元，同比下降67.25%；扣非归母净利润2.11亿元，同比下降36.73% [1] - Q4单季度实现收入70.4亿元，同比下降16.4%，归母净利润-0.98亿元，同比增亏，扣非归母净利润-0.98亿元，同比减亏 [1] - 24年共计提减值5亿元，其中商誉、固定资产、存货减值分别计提2.68、1.59、0.66亿元 [1] 各业务表现 - 24年水泥熟料收入1.5亿元，同比下降20%，销量6171万吨，同比下降11%，吨均价244元，同比下滑29元，吨成本207元，同比下降33元，吨毛利37元，同比提升4元 [2] - 24年骨料收入25.2亿元，同比增长56%，销量6935万吨，同比增长52%，单吨价格36.4元，同比增长3%，毛利率35.1%，同比下降19pct [2] - 24年商混收入41.6亿元，同比增长22%，销量1303万方，同比增长40%，单方价格319元，同比下降13%，毛利率12.2%，同比增长0.3pct [2] - 24年投产六个骨料项目，新增年产能1900万吨 [2] 现金流与资本结构 - 24年自由现金流达8.6亿元，自21年以来首次转正 [3] - 24年末期股息每股0.01港元，全年股息每股0.03港元，全年派息比率同比增长44pct达91% [3] - 25年资本开支计划同比减少11.9亿元达25.2亿元，24年折旧摊销达28.3亿元，未来有望维持较高分红率 [3] - 24年整体毛利率16.50%，同比增长1.77pct，Q4单季度整体毛利率19.31%，同比/环比分别增长2.31/3.70pct [3] - 24年销售、管理、财务费用率同比分别为-0.12、+2.39、+0.55pct，达1.84%、11.42%、2.33%，最终净利率0.48%，同比下降1.93pct [3] - 24年资产负债率36.50%，同比下降0.65pct，资本结构有所优化 [3] 估值与盈利预测 - 公司PB估值仅0.28x，处十年来12%分位，居水泥同行中低位水平 [4] - 小幅下调25 - 26年归母净利润分别为12.1、13.8亿元（前值12.3、15.2亿元），预计27年归母净利润为15.8亿元 [4] 基本数据 - 港股总股本6982.94百万股，总市值13197.75百万港元，每股净资产6.82港元 [7] - 资产负债率36.50%，一年内最高/最低股价为2.31/1.03港元 [7] 历年经营情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入合计（百万元）|25550|23038|23921|24922|26325| |YoY|-20.7%|3.8%|4.2%|5.6%|/| |综合毛利率|15%|19%|20%|21%|/| |整体毛利润（百万元）|3762|4508|5080|5603|/| |销售费用（百万元）|-506|-425|-426|-466|-482| |销售费用率|-2.0%|-1.8%|-1.9%|-1.8%|/| |管理费用（百万元）|-2322|-2257|-2487|-2706|/| |管理费用率|-9.1%|-11.4%|-9.4%|-10.0%|/| |财务费用（百万元）|-536|-536|-430|-517|-544| |财务费用率|-2.1%|-1.8%|-2.1%|-2.1%|/| |其他收入（百万元）|572|322|335|354|/| |其他收入占总收入比例|2.2%|1.3%|1.3%|1.3%|/| |应占联营公司损益|-101|-118|-123|-130|/| |应占联营公司损益占收入比例|-0.40%|-0.49%|-0.5%|-0.5%|/| |应占共同控制实体损益|47|46|48|50|/| |应占共同控制实体损益占收入比例|0.18%|0.2%|0.2%|0.2%|/| |汇兑净收益|-1|1.0|1.0|2.0|/| |除税前溢利|914|450|1646|1871|2148| |所得税|-295|-494|-561|-644|/| |有效所得税率|32.3%|30.0%|30.0%|30.0%|/| |净利润（百万元）|619|1152|1310|1503|/| |少数股东权益（百万元）|-25|-58|-65|-75|/| |少数股东权益/净利润|-4.0%|-91.8%|-5.0%|-5.0%|/| |归母净利润（百万元）|644|211|1209|1375|1578| |YoY|-62.8%|-67.2%|473.2%|13.7%|14.8%| |归母净利率|2.5%|5.1%|5.5%|6.0%|/| |股本（百万股）|6983|6983|6983|6983|/| |EPS（元/股）|0.09|0.03|0.17|0.20|0.23| [11]