核心观点 - 风险偏好相对过去两年整体上升，全球资本对中国科技板块“价值重估”，高层对部分民企科技与互联网龙头态度转变，特朗普加速国际秩序瓦解使大国地位提升 [5] - 企业盈利与经济面临“通缩”压力，政策定力增强，特朗普关税及国际经贸体系变化带来出口压力 [5] - 2025年市场或类似2021年，指数高波动但局部结构性行情明确，全年两大“逆向”操作决定收益率 [5] - 三大资产配置主线为“防御类”“安全类”和恒生科技相关资产 [5] DeepSeek等科技密集突破或带来哪些影响 科技突破带来中国科技“价值重估” - DeepSeek大模型特性使其火爆全球，春节后带动港股与A股科技板块涨幅大，引发中国科技“价值重估”，如节后至2月27日，港股恒生科技指数涨幅近25%，中证2000指数上涨近15% [10] 大国科技重估的界定范围 - 狭义上，外资和国内基金或增加国内互联网龙头等AI相关企业配置 [12] - 广义上，科技行业突破对经济总量结构性问题改善有限，上市公司盈利能力承压，难整体提升估值 [13] - 创新药和军工、高端制造相关“硬科技”可能成为下一个“科技重估”题材 [14] 产业维度影响 - DeepSeek对我国AI及科技产业意义重大，是“真创新”突破，提升技术竞争力，降低成本，加速应用端落地和国产替代进程 [20][24] - 市场对DeepSeek存在误区，如认为美国大厂模型只“堆算力”、中国打破“算力霸权”、带来互联网式各行业应用爆发等观点不准确 [30][33] 资本市场维度影响 - 本轮科技股行情以“大存量资金”为主，长线配置型资金参与谨慎，海外交易型外资、国内游资和主动权益基金调仓是主要流入资金 [36] - 恒生科技板块盈利增速强、估值低，相比科创板更具投资价值，可关注其中龙头企业 [36] 更加重视科技：政策维度有何新变化 科技突破对政策的影响 - DeepSeek突破使政策对互联网行业巨头态度更积极，围绕国家安全硬科技的高质量发展路线不变 [39] - 以高质量发展为核心的政策定力更强，更倾向供给侧升级而非需求侧刺激 [40] 政策层对民营经济支持力度上升 - 民营科技突破使高层对民营科技企业态度积极，近期会议表述有体现 [42] - 政策层对互联网大厂等监管态度或更积极，认识到其对高科技、高端制造有促进作用 [43] 国内政策总体框架强化 - 市场呼吁与当前政策框架不同，财政政策“红线”不变，发力方向是防风险与国家安全及战备能力相关的新质生产力 [44] 中央经济工作会议后政策展望 - 消费政策重点是扩大消费品“以旧换新”额度和范围，实施“促进生育”政策 [46] - 部分“福利主义”做法难实现，2025年财政政策发力重点是防风险和国家安全相关项目 [46] 政府工作报告体现政策方向 - 总量政策以高质量发展为核心的定力更强，财政政策以防风险和国家安全为主，对需求侧拉动力度有限 [49] - 两会重视科技，强调建设现代化产业体系，未来或推出针对民营企业的资本市场政策，放开IPO [50] - 各部门推出政策推动资本市场高质量发展，消费政策以创设场景和改革为主 [50][51] 政策预期变化及影响 - 政策预期变化是市场关键变量，包括常规和非常规政策预期，2025年上半年需关注一些非常规风险因素 [55] - 高层级政策变化带来市场月度至季度级别的反弹，呈现指数爆发期和结构性行情阶段 [58] 资产价格与金融政策 - “预期管理”下股市是应对关税需求侧冲击的重要抓手，2025年股市或底部提高、活跃度增强 [61] - 金融政策“防风险”下鼓励“耐心资本”“加杠杆”，利好国央企龙头估值提升 [64][66] 高质量发展路线下，我国经济与企业盈利演绎 美国霸权与制造业关系 - 国家霸权根基是军事霸权，需强大工业实力支撑，美国因强大制造业赢得两次世界大战 [70][71] 中国企业典型模式及问题 - “重资产 - 低利润”模式形成“凯恩斯循环”，内需与外需弱化，产能压力使企业利润承压 [74] - 中国上市企业盈利能力弱、负债压力大，股票市场表现相对较弱，ROE低于美国和OECD国家平均水平 [77] 行业产能压力与盈利 - 2025年新能源车、半导体等行业产能压力显现，制造业整体盈利能力承压 [81] 供需与居民收入 - 人口结构和科技进步使居民收入增长内生动力减弱，劳动力市场供需结构难好转，经济需求侧压力大 [84] 就业拉动对比 - 高端制造业对就业吸纳能力弱，不如互联网、教培等行业，如新能源车企业员工数量少于教培企业 [87] 一级市场投资与融资 - 2022年以来中国创业市场热度下降，投资规模下滑预示未来新兴产业发展速度下滑 [90] - 融资端新成立基金数量与规模下跌，GDP增速和海外资本撤退是原因，2024年美元投资大幅下滑 [93] 海外：特朗普2.0或带来哪些影响 特朗普2.0的短期影响与交易特征 - 10月以来全球资产价格呈现“特朗普交易”特征，特朗普政策利好美股盈利，推高美债利率、黄金需求，利空油价 [100] - 国内政策或强调军工与科技自主可控，市场预期内需对冲 [100] 特朗普2.0政策冲击更强 - 特朗普新一轮内阁成员“反华”倾向明显，关税和高科技限制政策冲击或超第一任期，且影响中美沟通机制 [102] - 特朗普2.0任期权力较2016年显著上升，共和党“横扫参众两院”使其缺少制衡 [103] 特朗普2.0的本质与影响 - 本质是“反秩序性”，加速国际秩序崩塌，影响大类资产，如黄金有机会，冲击美国资产，中国地缘与经济贸易分化 [106] 美国关税政策与“关税螺旋” - 美国加征关税会引发“关税螺旋”，预计2025年我国出口压力较大，特别是下半年 [108][109] 特朗普“贸易争端2.0”间接影响 - 我国应对美国加征关税更自信强硬，国际秩序瓦解影响我国出口和转口贸易，特朗普政策间接影响或被低估 [112] 全球地缘动荡与制造业趋势 - 地缘动荡下，国家安全相关高科技和高端制造是财政政策发力方向，军用耗材战备产品或有增量 [115] - 部分国家国防支出或上升，全球制造业扩张或由转移转变为本土回流 [115][120] 美国制造业问题与回流 - 美国制造业空心化导致竞争力下滑、供应链风险加大、区域发展不平衡和贫富差距加大 [117] - 欧美推动制造业回流，美国制造业投资和就业增加，预计上游资源品和工程机械出口强势 [120] “新大航海”：马斯克主导下的“特朗普2.0”硬科技革命 - 报告提及此方面但未展开阐述 [121] 投资建议 - 总量政策定力下配置“防御类”主线，如债券、红利类资产（公用事业） [5] - 特朗普2.0全球地缘秩序崩塌下配置“安全类”主线，如黄金、有色、电力设备、核电产业链、军工等 [5] - 民营科技密集突破带来“价值重估”下关注恒生科技，如互联网龙头、算力、机器人等 [5]