报告公司投资评级 - 首次覆盖给予山鹰国际“优于大市”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2024年公司预计亏损，因应对“山鹰转债”兑付经营策略转向保障“流动性安全”致毛利下滑，随着转债转股及兑付，流动性压力释放、财务费用下降，未来业绩有望修复 [6] - 2024年纸价疲软影响利润，Q1 - Q3纸价下行，Q4旺季回升但成本端价格上涨使利润承压，预计2025年需求复苏，箱板纸价格上涨、盈利修复 [6] - 预计公司2024 - 2025年净利润分别为 - 3.64、6.01亿元，同比变动 - 333.2%、264.8%，3月19日收盘价对应2025年PE为15.5倍，参考可比公司，给予2025年17 - 18倍PE估值，对应合理价值区间1.87 - 1.98元 [6] 相关目录总结 公司概况 - 山鹰国际是国内包装纸龙头企业，通过自建及并购完善国内区域布局，在安徽、浙江等多地建有六大造纸基地，现有落地产能约812万吨，位列中国第二；包装板块企业布局于沿江沿海发达地区，年产量超20亿平方米，位居中国第二 [6] 市场表现 - 2024年山鹰国际与海通综指、沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为1.2%、 - 17.0%、 - 6.6%，相对涨幅分别为 - 0.7%、 - 14.7%、 - 7.0% [4] 主要财务数据及预测 - 2022 - 2026E营业收入分别为340.14、293.33、307.92、333.70、357.13亿元，同比增长3.0%、 - 13.8%、5.0%、8.4%、7.0% [6] - 2022 - 2026E净利润分别为 - 22.56、1.56、 - 3.64、6.01、7.80亿元，同比变动 - 248.9%、106.9%、 - 333.2%、264.8%、29.9% [6] - 2022 - 2026E全面摊薄EPS分别为 - 0.41、0.03、 - 0.07、0.11、0.14元 [6] - 2022 - 2026E毛利率分别为7.2%、9.9%、6.8%、9.6%、9.7% [6] - 2022 - 2026E净资产收益率分别为 - 16.6%、1.1%、 - 2.3%、3.7%、4.6% [6] 分业务盈利预测 - 原纸业务2023 - 2026E销售收入分别为192.41、204.00、223.70、240.54亿元，增长率分别为 - 11.75%、6.02%、9.66%、7.53% [9] - 纸制品业务2023 - 2026E销售收入分别为70.80、74.86、80.93、87.53亿元，增长率分别为 - 7.78%、5.73%、8.12%、8.15% [9] - 合计2023 - 2026E销售收入分别为293.33、307.92、333.70、357.13亿元，增长率分别为 - 13.76%、4.97%、8.37%、7.02%；销售成本分别为264.38、286.88、301.51、322.47亿元；毛利率分别为9.87%、6.83%、9.65%、9.71% [9] 同业可比公司 - 玖龙纸业证券代码2689，主营业务箱板瓦楞纸，3月19日收盘价3.46港元，PE（2025E）11.00倍 [9] - 太阳纸业证券代码002078，主营业务文化纸、箱板纸，3月19日收盘价14.63元，PE（2025E）11.47倍 [9] - 松炀资源证券代码603863，主营业务瓦楞纸、白板纸，3月19日收盘价15.04元，PE（2025E）42.33倍 [9] 财务报表分析和预测 - 利润表：2023 - 2026E营业总收入分别为293.33、307.92、333.70、357.13亿元；营业成本分别为264.38、286.88、301.51、322.47亿元等 [11] - 资产负债表：2023 - 2026E货币资金分别为41.54、28.69、30.15、32.25亿元；应收账款及应收票据分别为47.35、42.36、41.41、44.32亿元等 [11] - 现金流量表：2023 - 2026E净利润分别为1.56、 - 3.64、6.01、7.80亿元；少数股东损益分别为 - 0.55、 - 0.91、0.32、0.41亿元等 [11]