报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 药明康德2024年年报显示，虽营收和部分利润指标有降，但剔除新冠商业化项目后收入增5.2%，经调整Non - IFRS净利率创历史新高；各业务板块有不同表现，在手订单高增长，欧美客户收入增；预计2025 - 2027年EPS分别为3.90、4.52、5.14元，给予2025年25 - 30倍PE，对应合理价值区间97.52 - 117.02元，维持“优于大市”评级 [6][13] 根据相关目录分别进行总结 公司整体经营情况 - 2024年营业收入392.4亿元，同比降2.7%，剔除新冠商业化项目同比增5.2%；归母净利润94.5亿元，同比降1.6%；扣非归母净利润99.9亿元，同比增2.5%；经调整Non - IFRS归母净利润105.8亿元，同比降2.5%，经调整Non - IFRS净利率27.0%创历史新高；2024年第四季度，营业收入115.4亿元，同比增6.9%，经调整Non - IFRS归母净利润32.4亿元，同比增20.4% [6] 分业务板块经营情况 化学业务 - 收入290.5亿元，剔除特定商业化生产项目同比增11.2%；小分子D&M业务收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增6.4%，2024年累计新增1187个分子，年末小分子D&M管线总数达3377个，商业化和临床III期阶段合计增加25个项目；泰兴原料药生产基地2024年投入运营，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积超4000kL；TIDES业务收入达58.0亿元，同比增70.1%，年末在手订单同比增103.9%，D&M服务客户数同比提15%，服务分子数量同比提22%，2024年末多肽固相合成反应釜总体积增至41000L，预计2025年末超100000L；小分子药物发现R业务2024年为客户成功合成并交付超46万个新化合物，同比增10% [6] 测试业务 - 收入56.7亿元，下滑4.8%；实验室分析及测试服务收入38.6亿元，同比降8.0%，药物安全性评价业务收入同比降13.0%，新分子业务发力，完善新型疫苗类能力，核酸类等市场份额扩大，近三年为约40%成功出海的中国客户提供服务；临床CRO及SMO业务收入18.1亿元，同比增2.8%，SMO业务同比增15.4%，保持中国行业领先地位 [7] 生物学业务 - 收入25.4亿元，同比基本持平；整合平台资源，发挥一站式服务平台优势，非肿瘤业务2024年收入同比增29.9%，代谢类等领域引领增长；新分子种类相关业务收入占比超生物学业务板块的28%；2024年为公司贡献超20%新客户 [10] 在手订单与客户情况 - 2024年末整体活跃客户约6000家，持续经营业务活跃客户约5500家，全年新增约1000家；持续经营业务在手订单493.1亿元，同比增47.0%；来自全球前20大制药企业收入166.4亿元，剔除特定商业化生产项目同比增24.1%；来自美国客户收入250.2亿元，剔除特定商业化生产项目同比增7.7%；来自欧洲客户收入52.3亿元，同比增14.4% [13] 财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|40341|39241|43579|49753|55906| |(+/-)YoY(%)|2.5%|-2.7%|11.1%|14.2%|12.4%| |净利润（百万元）|9607|9450|11265|13043|14843| |(+/-)YoY(%)|9.0%|-1.6%|19.2%|15.8%|13.8%| |全面摊薄EPS(元)|3.33|3.27|3.90|4.52|5.14| |毛利率(%)|41.2%|41.5%|43.3%|43.8%|44.3%| |净资产收益率(%)|17.4%|16.1%|16.1%|15.7%|15.2%|[8] 可比公司估值 |可比公司|股价（元）|EPS（元）（2023 - 2026E）|PE（倍）（2023 - 2026E）| |----|----|----|----| |凯莱英|80.98|6.14、2.79、3.43、4.19|13、29、24、19| |康龙化成|28.13|0.90、1.00、1.09、1.26|31、28、26、22| |博腾股份|17.36|0.49、 - 0.23、0.22、0.49|35、(75)、79、36| |平均值| - | - |27、29、25、21|[12]