核心观点 - 1 - 2月煤炭需求增速回落，2季度供需面或逐步改善，煤价底部具备支撑，板块估值股息优势凸显 [1] 煤炭板块回顾 - 25年以来煤炭板块下跌10.0%，全行业排名30/30，前2月上证综指下跌0.9%，沪深300下跌1.1%，煤炭（中信）板块下跌13.5%，3月以来板块小幅回升，截至3月18日上涨3.3% [14] - 前2月动力煤、炼焦煤和焦炭板块分别下跌15.5%、11.4%和7.4%，3月以来动力煤和炼焦煤分别上涨4.4%和1.8%，年初以来截至3月18日累计涨幅分别为动力煤 - 11.8%，炼焦煤 - 9.8%，焦炭 + 1.4%，焦炭板块表现较好因估值整体偏低 [14] - 目前煤炭（中信）板块市盈率（TTM）10.4倍，位于历史中等水平，仅高于银行、建筑和石油石化板块；市净率（最新报告期）1.33倍，位于历史中等位置，全市场排名7/30 [19] 煤炭市场回顾 国内煤价 - 年初以来动力煤和炼焦煤价均偏弱势，3月以来价格企稳 [29] - 动力煤方面，3月18日秦皇岛港5500大卡动力煤市场价678元/吨，较24年末下跌11.4%；3月14日山西、蒙西、陕西地区煤价较24年末分别下跌50元/吨、76 - 84元/吨、63 - 115元/吨；3月秦皇岛港动力煤年度长协价686元/吨，环比下跌5元/吨，同比下跌22元/吨，2025年以来均价较2024年全年均价下跌1.6% [29] - 炼焦煤方面，3月18日京唐港主焦煤库提价1380元/吨，较24年末下跌9.2%；3月14日山西地区主焦煤车板价较24年末下跌130 - 237元/吨，坑口价下跌70元/吨；24M3中价新华山西焦煤长协指数报1040点，较1 - 2月下跌14.4% [38] - 无烟煤3月14日山西地区无烟块煤价格较24年末下跌100元/吨；焦炭3月18日天津港准一级冶金焦平仓价1380元/吨，较24年末下跌300元/吨，山西太原一级冶金焦市场价1150元/吨，较24年末下跌300元/吨 [40] 国际煤价 - 年初以来澳洲煤价下跌10 - 20%，其中高卡动力煤跌幅较大 [43] - 3月17日纽卡斯尔6000大卡动力煤离岸价收报99.0美元/吨，较24年末下跌19.5%；3月13日纽卡斯尔5500大卡动力煤离岸价报73.0美元/吨，较24年末下跌10.9% [43] - 3月17日峰景矿硬焦煤离岸价收报174.0美元/吨，较24年末下跌10.1%，中国到岸价报186.7美元/吨，较24年末下跌8.7% [43] 国内需求 - 前2月用电量和火电发电量略低预期，非电行业中钢铁和水泥降幅收窄，化工需求持续较好 [46] - 前2月全社会用电量1.56万亿千瓦时，同比 + 1.3%，其中一、二、三产业和居民用电增速分别为 + 8.2%、+ 0.9%、+ 3.6%和 + 0.1%；全国火力发电量1.02万亿千瓦时，同比 - 5.8% [46] - 前2月全国生铁、粗钢和钢材产量分别为1.41亿吨、1.66亿吨和2.24亿吨，同比分别 - 0.5%、- 1.5%和 + 4.7% [46] - 前2月全国水泥产量1.71亿吨，同比 - 5.7% [47] - 前2月全国甲醇和尿素产量分别为1442万吨和1141万吨，同比分别 + 11.9%和 + 7.7%，2月产量分别为722万吨和560万吨，同比分别 + 9.2%和 + 2.6% [47] 国内供给 - 前2月国内原煤产量同比增长7.7%，进口量同比增长2.1% [51] - 25年前2月全国原煤产量7.65亿吨，同比 + 7.7%；24年全国原煤产量47.59亿吨，同比 + 1.3% [51] - 前2月全国煤及褐煤进口量7612万吨，同比 + 2.1%，其中2月进口量3436万吨，同比 + 1.8%，环比 - 17.7% [51] 海外供需 - 24年全球海运煤装载量同比 + 2.4%，新兴市场需求持续向好 [65] - 25年前2月印度煤炭产量2.10亿吨，同比 + 2.6%；25年1月日本煤炭进口量1552万吨，同比 + 1.4%；25年前2月韩国煤炭进口量1818万吨，同比 - 16.5%；25年前2月越南煤炭产量721万吨，同比 + 2.2%，煤炭进口量1077万吨，同比 + 16.4%；24年欧盟进口量6350万吨，同比 - 27.2% [65] - 24年印尼煤炭出口量5.58亿吨，同比 + 7.0%；25年1月俄罗斯煤炭产量3750万吨，同比 + 6.2%；25年1月哈萨克斯坦煤炭产量1038万吨，同比 + 12.7%；25年1月蒙古煤炭产量658万吨，同比 - 5.9%，前2月煤炭出口量1153万吨，同比 + 5.4%；25年1月南非煤炭出口量640万吨，同比 + 5.4%；25年1月美国煤炭产量4410万短吨，同比 + 0.1%，煤炭出口量700万短吨，同比 - 8.1%；24年前9月澳大利亚原煤产量4.01亿吨，同比 - 0.6%，商品煤出口量2.66亿吨，同比 + 2.7% [73] 产业链库存 - 动力煤旺季电厂去库明显，焦煤下游延续低库存策略 [81] - 3月12日样本动力煤矿煤炭库存340万吨，较24年末下降2.0%；3月14日北方九港、长江口四港煤炭库存分别为3115万吨、413万吨，较24年末分别上升21.9%、上升6.7%；3月7日全国重点电厂库存0.99亿吨，较24年末下降23.0% [81] - 3月14日六大港口焦煤库存394万吨，较24年末下降19.5%；样本焦化厂焦煤库存762万吨，较24年末下降1.7%；样本钢厂焦煤库存660万吨，较24年末下降25.6% [85] - 3月14日主要港口焦炭库存209万吨，较24年末上升24.0%；样本钢厂和焦化厂焦炭库存分别为678万吨和81万吨，较24年末分别上升5.2%、上升65.3% [85] 行业政策及重点上市公司公告 - 行业政策方面，2月28日中国煤炭工业协会和中国煤炭运销协会倡议严格执行电煤中长期合同，控制煤炭产量，推动原煤全部入洗（选），控制劣质煤进口；2月27日国家能源局提出2025年煤炭要稳产增产，推进煤炭供应保障基地建设等；3月1日起印尼将使用HBA价格交易，更新频率改为每月两次 [93][97] - 重点上市公司公告方面，昊华能源控股子公司宁夏红墩子煤业有限公司红二煤矿取得安全生产许可证；中国神华子公司新街能源公司完成内蒙古新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目开工备案；盘江股份拟由全资子公司投资建设贵州能源普定电厂项目；甘肃能化拟投资建设兰州新区2×1000MW火电项目；永泰能源终止发行股份购买资产 [98][99] - 月度经营数据方面，中国神华2月商品煤产量2700万吨，同比 + 2%，环比 + 8%，前2月商品煤产量5310万吨，同比 - 3%；陕西煤业2月煤炭产量1439万吨，同比 + 17%，环比 + 1%，前2月煤炭产量2867万吨，同比 + 9%；中煤能源2月商品煤产量1024万吨，同比 - 2%，环比 - 11%，前2月商品煤产量2172万吨，同比 - 1%；潞安环能2月原煤产量460万吨，同比 + 10%，环比 + 8%，前2月原煤产量887万吨，同比 + 2% [101] 近期市场动态 - 动力煤方面，需求端部分刚需补库需求释放后产地煤矿销售改善，但港口市场情绪回落，3月进入消费淡季，工业需求回升和补库需求增加可弥补季节性需求下降；供给端主产区多数煤矿恢复正常产销，但进口煤价差收窄，印尼出口政策调整，进口煤量下降，预计短期煤价有望企稳 [103] - 炼焦煤方面，需求端3月以来铁水日均产量和建筑钢材成交量回升，但钢价窄幅震荡，焦炭第11轮降价落地，部分焦企限产幅度加大，下游维持低库存策略；供给端节后产地供应平稳，样本焦煤矿库存高位回落，预计价格压力有望逐步缓解 [104] - 焦炭方面，近期焦炭价格第11轮提降落地，需求端钢材需求和铁水产量环比回升，钢厂按需采购；供给端会议期间环保监管趋严，焦企亏损限产，样本焦企开工率和产量环比下降但仍高于去年同期，后期随着下游复工复产加快，焦炭库存和价格压力有望缓解 [104] 行业观点 - 今年以来煤价延续弱势，3月动力煤进入消费淡季，但随着工业需求回升，产量增长放缓，进口煤预期下降，预计煤价有望逐步企稳回升 [106] - 25年煤价中枢或有下行，但龙头公司长协价格相对稳定，成本费用控制有力，预计盈利保持整体稳健，近期煤炭板块回落明显，行业股息和估值优势进一步显现，截至3月14日，煤炭行业平均PB约1.3倍，24年前三季度行业平均ROE（剔除负值）约8.5%，目前龙头公司股息率在5 - 7%水平 [106] - 煤炭需求仍维持小幅增长，预计2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右 [106] - 供给总体仍受限，25年煤炭产量和进口量增量预计小于24年 [107] - 煤价下行盈利压力增加，但行业龙头公司股息率仍处于5 - 7%水平，近期板块回落后估值和股息优势显现 [107] - 中长期煤价具备支撑，预计未来五年全球煤炭供给难有增长，需求整体稳健，煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金流及分红的优势有望持续显现 [107] 重点公司 - 盈利稳健高分红的动力煤公司：陕西煤业、中国神华（A、H） [108] - 估值较低且长期具备增量公司：新集能源、兖矿能源（A、H）、中煤能源（A、H） [108] - 受益于需求预期向好且PB较低的：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际、晋控煤业、华阳股份、广汇能源、首钢资源等 [108]