报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，业绩弹性较大，预计2024 - 2026年将实现归母净利127.17亿元、154.21亿元和175.03亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 中国铝业：铝产业龙头，一体化优势明显 - 公司是全球唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，为全球最大的氧化铝、电解铝等生产供应商，2022年9月在纽约证券交易所退市 [9] - 公司拥有氧化铝、原铝、贸易、能源四大主营业务板块，形成“3×5”产业发展格局，氧化铝、原铝等产能位居全球第一 [10][11] - 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，第一大股东为中国铝业集团有限公司，拥有16个全资子公司和16个控股子公司 [14] - 公司产品覆盖铝产业链上中下游，上游铝土矿海内外储量丰富，中游氧化铝产能2226万吨，煤炭产量稳步增长，电力积极布局新能源，下游电解铝总产量大幅提升 [20][27][30][39] - 2024Q1 - 3公司营收下滑7.76%、归母净利润上升68.46%，毛利率、净利率分别提升3.9pct、3.76pct，氧化铝、原铝板块毛利率上升 [46][51] - 子公司业务范围丰富，2024H1主要子公司共贡献净利润107.25亿元，占公司净利润的95% [59][62] 2 电解铝：产能达到天花板，长期价值可期 - 2023 - 2025年铝价受市场需求、库存、成本、政策等因素影响波动，今年春节后铝价震荡走高 [64] - 国内电解铝新增产能寥寥，产能天花板临近，供应弹性有限，2024年进口持续增长，主要来自俄罗斯 [67][70][77] - 印尼在产电解铝项目55万吨，规划产能超800万吨，但2024 - 2025年投产较少，欧洲电解铝利润有限，复产进度较慢 [86][90] - 新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在，2024年铝材出口高位，电解铝表观需求强劲，国内库存季节性正常去库 [94][100][102] - 预计未来国内电解铝供应低增速，需求端地产竣工下滑幅度可能不大，2025年保守预估存在一定缺口，铝价重心有望上行 [107] - 新兴增长领域对铝需求拉动明显，假定2025年新兴增长领域增速10%，能弥补地产竣工下滑对铝消费的拖累 [109] - 2019年以来国内铝土矿年产量逐年下降，复产进度慢，对进口矿依赖程度加大，2024年进口总量约1.6亿吨，几内亚占比超70% [113][118][120] 3 公司核心亮点：产业链一体化，资源保障显著 - 重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量，截至2023年末海外资源量17.61亿吨，2023年产量1425万吨 [1] - 并购云铝股份，加快拓展绿色产业，电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨，2023年绿电比例提升至45.2% [2][39] - 能源业务向好，银星能源新能源装机容量稳步上升，煤炭产量和火电外售量稳中有升 [3] - 管理改革＋股权激励，聚焦降本提质增效（文档未展开阐述） - 资产负债表优化，有息负债率降低（文档未展开阐述） 4 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为2186.90亿元、2244.84亿元和2383.65亿元，归属母公司股东净利润分别为127.17亿元、154.21亿元和175.03亿元 [4] - 对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级 [3][4]