报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 637.28 港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 腾讯 4Q 业绩营收和经调整净利润超预期，24 年与 AI 相关云收入翻倍，4Q 加大 GPU 采购 看好游戏长线运营能力，25 年广告和云收入有望在 AI 催化下加速增长 [1] - 展望 25 - 27 年，腾讯广告收入有望保持 16 - 18% CAGR，云业务 25 年加速增长 上调 25 - 26 年腾讯收入和经调整净利润预测，引入 27 年新值 [1][2][4] 各业务情况总结 游戏业务 - 4Q 增值服务收入同比增长 14.4%，高于市场预期 2.5% 4Q 国内游戏收入同比增长 23.1%，海外游戏收入同比增长 14.8% [1][11] - 春节《王者荣耀》和《和平精英》流水表现强劲，《无畏契约》流水同比翻倍，《荒野乱斗》海外流水同比近 3 倍增长 [11] - 腾讯自研 AI 引擎形成全链路 AIGC 能力，提升游戏开发效率，如《火影忍者》手游格斗 AI 训练效率提升超 90% [16] 广告业务 - 4Q 广告收入同比增长 17%，超预期 3.4%，毛利率同比抬升 0.9pct [2] - 微信 AI 搜索远期或可贡献 220 - 480 亿广告收入，腾讯广告妙思系统提高素材制作效率，腾讯广告 3.0 平台改善推荐算法精准度 [20][21] 云业务 - 4Q 金科收入同比增长 3.2%，符合市场预期 微信小店升级强化公私域联动，“送礼物”推动 GMV 增长 [3] - 云业务核心驱动力包括 GPU 供给缓解、MaaS 模式承接需求、C 端生态反哺 B 端 [3] 其他业务 - AI agent 加速微信生态护城河，QQ 和微信结合 AI agent 重构用户和应用交互方式 [12] - SaaS 产品矩阵释放商业价值，企业微信 4Q 营收同比翻倍，腾讯会议付费渗透率攀升，腾讯文档增强用户粘性 [13] 财务预测调整 - 展望 25 - 26 年，分别上调腾讯收入预测 2.6%、2.8%，上调经调整净利润 2.1%、1.0%至 2524 亿与 2889 亿元 引入 27 年新值，对应总营收与经调整净利润分别为 8872 亿和 3194 亿元 [4][23] 公司估值 - 基于 SOTP 估值，给予腾讯目标价 637.28 港币（前值 582.08 港币），对应 2025 年 21.6x PE 估值 [4][27] - 游戏业务每股估值 246.7 港币，社交网络业务每股估值 25.41 港币，在线广告业务每股估值 160.08 港币，金融科技每股估值 63.11 港币，企业服务和云每股估值 46.38 港币，投资业务每股估值 95.59 港币 [28][29] 同业比较 网络游戏及在线广告 - 网络游戏市值加权平均 PE 2025E 为 22.5x，在线广告市值加权平均 PE 2025E 为 20.7x [30] 云、金融科技和在线视频 - 云计算市值加权平均 PS 2025E 为 6.3x，金融科技市值加权平均 PS 2025E 为 14.5x，在线视频市值加权平均 PS 2025E 为 2.5x [31] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|609,015|660,257|731,382|806,753|887,151| |+/-%|9.78|8.41|10.77|10.31|9.97| |归属母公司净利润(人民币百万)|115,216|194,073|214,561|245,590|270,144| |+/-%|(38.79)|68.44|10.56|14.46|10.00| |EPS(人民币，最新摊薄)|12.55|21.14|23.38|26.76|29.43| |ROE(%)|15.06|21.78|20.21|19.62|18.45| |PE(倍)|40.02|23.76|21.49|18.78|17.07| |PB(倍)|5.70|4.74|4.01|3.41|2.93| |EV EBITDA(倍)|22.99|17.31|15.68|13.37|11.88|[5]