报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育主营业绩健康增长，多品牌龙头优势继续凸显，虽面临毛利率下降、费用率提升等问题，但各品牌多维度协同发力，预计2025年继续高质量增长，考虑终端零售环境不确定性，小幅下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，维持“买入”评级 [1][13][14] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本28.07亿股，总市值2614.92亿港元，一年最低/最高股价为65.55/107.50港元，近3月换手率40.9% [1] 收益表现 - 1个月相对收益4.2%、绝对收益9.7%；3个月相对收益 - 7.0%、绝对收益15.9%；1年相对收益 - 25.6%、绝对收益20.8% [4] 2024年业绩情况 - 收入708.3亿元，同比增长13.6%；归母净利润（包括合营公司AMER影响）156.0亿元，同比增长52.4%，不包括合营公司影响的归母净利润为117.3亿元，同比增长7.1%；EPS为5.55元，全年派息率达51.4% [5] - 不包括AMER影响的利润端增速慢于收入主要系毛利率下降及费用率提升所致；包括AMER影响的利润端增幅较大主要系AMER上市以及配售所得收益贡献，以及公司应占合营公司损益由上年亏损转为盈利 [6] - AMER实现营业收入377.5亿元、同比增长20.8%，实现净利润5.7亿元，对合并报表影响体现为应占合营公司利润1.98亿元，同比扭亏 [6] 利润率指标 - 毛利率同比下降0.4PCT至62.2%；经营利润率为23.4%，同比下降1.2PCT；归母净利率（包括/不包括AMER影响）分别为22.0%/16.6%，分别同比 + 5.6PCT/ - 1.0PCT [6] 零售流水 - 2024年主品牌安踏/FILA/其他品牌分别累计同比增长高单位数/中单位数/40 - 45% [6] - 分季度来看，24Q1 - Q4主品牌安踏分别增长中单位数/高单位数/中单位数/高单位数，FILA分别增长高单位数/增长中单位数/下滑低单位数/增长高单位数，其他品牌分别增长25 - 30%/40 - 45%/45 - 50%/50 - 55% [6] 收入结构 - 分品类，鞋类/服装/配饰各占41.2%/55.6%/3.2%，收入分别同比 + 15.3%/+12.3%/+14.4% [7] - 分品牌，安踏品牌/FILA/其他品牌收入各占47.3%/37.6%/15.1%，收入分别同比 + 10.6%/+6.1%/+53.7% [7] - 分上下半年，24H1/H2安踏品牌收入分别同比增长13.5%/8.1%；FILA品牌分别同比增长6.8%/5.4%；其他品牌分别同比增长41.8%/64.2% [7] - 安踏品牌中DTC/电商/传统批发及其他24年收入占比分别为54.4%/35.8%/9.8%，收入分别同比 + 7.3%/+20.7%/ - 2.1%，电商领先增长 [7] - 电商业务24年收入同比增长21.8%，收入占比为35.1%、占比同比提升2.3PCT，推算线下业务收入合计同比增长约10% [8] 门店情况 - 截至24年末安踏品牌/安踏儿童/FILA/迪桑特/可隆门店数各为7135/2784/2060/226/191家，同比分别 + 82/+6/+88/+39/+27家 [8] 财务指标 - 毛利率同比下降0.4PCT至62.2%，分品牌安踏品牌/FILA/其他品牌毛利率各为54.5%/67.8%/72.2%，分别同比 - 0.4/ - 1.2/ - 0.7PCT [9] - 24年期间费用率同比提升1.1PCT至40.2%，其中销售/管理/财务费用率分别为36.2%/5.9%/ - 2.0%，分别同比 + 1.5/持平/ - 0.4PCT [11] - 24年营业利润率为23.4%，同比下降1.2PCT，分品牌安踏/FILA/其他品牌营业利润率分别为21.0%/25.3%/28.6%，分别同比 - 1.2/ - 2.3/+1.5PCT [11] - 存货24年末较同比增加49.2%至107.6亿元，存货周转天数为123天，同比持平 [12] - 应收账款24年末同比增加19.6%至44.6亿元；应收账款周转天数为21天，同比增加1天 [12] - 经营净现金流24年为167.4亿元，同比减少14.7% [12] 各品牌发展情况 - 安踏品牌强化产品竞争力，推出全新零售业态，24年末安踏竞技场级/殿堂级/零碳/作品集/超级安踏/安踏冠军/安踏校园门店数分别为1家/52家/1家/50家/45家/80家/25家，安踏冠军店效已超50万，安踏作品集店效接近50万 [13] - FILA品牌聚焦高增长品类，注重产品提升，打造顶级店型，满足多元化消费需求 [13] - 迪桑特和可隆品牌24年收入增速分别为超40%/超60%，持续打造高品质商品，升级终端零售门店，24年线下门店店效分别达240万/160万 [13] 展望2025年 - 预计安踏品牌零售流水同比增长高单位数，FILA同比增长中单位数，其他品牌同比增长30%以上 [14] - 门店方面，安踏品牌成人及儿童目标分别为6900 - 7000家、2600 - 2700家，FILA目标为2100 - 2200家，迪桑特目标为260 - 270家，可隆目标为190 - 200家 [14] - 截至2024年末，公司净现金达314.0亿元，现金储备充裕、抗风险能力较强；2024年8月发布大额100亿港币回购计划，截止目前已回购约20亿 [14] 盈利预测与估值 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 62356 | 70826 | 77571 | 84445 | 91525 | | 营业收入增长率 | 16.2% | 13.6% | 9.5% | 8.9% | 8.4% | | 净利润（百万元） | 10236 | 15596 | 13507 | 14929 | 16387 | | 净利润增长率 | 34.9% | 52.4% | - 13.4% | 10.5% | 9.8% | | EPS（元） | 3.65 | 5.56 | 4.81 | 5.32 | 5.84 | | ROE（归属母公司)（摊薄） | 19.9% | 25.3% | 20.1% | 19.7% | 19.3% | | P/E | 24 | 15 | 18 | 16 | 15 | | P/B | 4 | 4 | 3 | 3 | 3 | [17]