安踏体育2025年第四季度及全年营运表现 - 2025年全年，安踏品牌产品的零售金额与2024年同期相比实现低单位数正增长 [1] - 2025年全年，FILA品牌产品的零售金额同比实现中单位数正增长 [1] - 2025年全年，所有其他品牌（包括DESCENTE及KOLON SPORT）产品的零售金额同比实现45%-50%的正增长 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：安踏体育用品有限公司 (Anta Sports Products, 2020 HK) [1] * 行业：大中华区零售业 (Greater China Retail) [7] 运动服饰行业 [32] 核心观点与论据 2025年第四季度业绩回顾 * 安踏品牌2025年第四季度零售额同比录得低单位数百分比下降 (LSD% yoy decline)，较第三季度的低单位数百分比增长放缓，原因包括需求疲软、竞争加剧以及大众市场消费者价格敏感度上升 [1] * 斐乐品牌2025年第四季度同比加速至中单位数百分比增长 (MSD% yoy growth)，主要受线上渠道和斐乐经典系列推动 [1] * 其他品牌在2025年第四季度保持强劲势头，同比增长35-40%，但由于对比基数较高，增速较第三季度有所放缓 [1] * 尽管业绩分化，集团在2025年第四季度表现仍优于李宁 (同比低单位数百分比下降) 和宝胜国际 (同比下降5%) 等主要同行 [1] * 管理层展示了强大的成本控制能力，并对实现2025年各品牌营业利润率目标及全年销售指引充满信心 [1] 2026年展望与战略 * 公司认为2026年消费环境平淡，将努力实现安踏品牌的正增长，并维持斐乐品牌的增长势头，但预计迪桑特和可隆的增长将因基数提高而放缓 [2] * 由于2026年是重要体育大年，投资增加，安踏和斐乐品牌的营业利润率可能同比下降，而迪桑特和可隆将维持高水平的营业利润率，但杰克·沃尔夫斯金的亏损预计会因整合和重新定位的前期投资而扩大 [2][30] * 集团2026年整体营业利润率将面临压力，但公司旨在通过严格控制非核心费用使其保持在可控范围内 [2] * 安踏品牌2026年目标为正增长，但营业利润率可能因体育赛事年的投资而同比下降 [23] * 安踏品牌按渠道看，管理层预计电商渠道将逐步改善，线下渠道将通过“灯塔店”等新店型提升效率，截至2025年底已改造约300家灯塔店，其单店生产力比普通门店高60% [23] * 安踏品牌按产品看，重点聚焦跑步、训练和篮球，跑步保持势头，篮球仍有压力，并将在超级安踏店推出羽毛球、匹克球等新兴品类的新产品 [23] * 安踏品牌海外扩张方面，上周在美国洛杉矶比佛利山庄开设门店，东盟市场发展按计划进行，并拓展中东和北非等新区域，重申3年内在东盟市场开设超过1000家门店的目标 [23] * 斐乐品牌2026年将通过加速线下门店升级、营销和新产品发布来维持增长势头 [24] * 迪桑特品牌2026年预计增长将放缓，因其规模已超过100亿元人民币，正从早期高速扩张转向稳定可持续增长阶段，公司将加倍努力于高质量差异化产品、高端购物体验和会员运营 [25] * 可隆品牌2026年与迪桑特类似，预计增长将因基数提高而放缓，品牌正从小众市场走向更广泛的认知，未来增长将依赖品牌力和产品创新而非单纯的门店扩张 [26] * 对于MAIA ACTIVE，公司视其仍处于孵化阶段而非追求规模的成熟阶段，优先考虑建立长期的品牌心智和产品差异化，而非短期的速度或收入规模 [27] * 关于并购，公司重申未来收购的三个关键标准：1) 战略契合，应与安踏集团战略一致；2) 价值创造潜力，安踏集团应能重振品牌；3) 财务纪律，应有清晰的回报前景和可接受的回报周期 [28] * 对于户外趋势，管理层仍看好中国户外品类，承认随着规模扩大增长将自然放缓，但迪桑特/可隆仍有向南方地区扩张和提升门店效率的空间，而杰克·沃尔夫斯金应有助于集团未来在大众户外市场获得份额 [29] 财务数据与预测 * 高盛更新了盈利预测，将2026-2027年每股收益预测下调2-3%，以反映销售增长放缓和投资增加，部分被亚玛芬体育贡献增加所抵消 [3][20] * 新的12个月目标价为108港元 (原为115港元)，基于20倍 (原为21倍) 2027年预测市盈率折现至2026年中 [20] * 维持“买入”评级 [20] * 关键财务预测：2025年收入为792.75亿元人民币，2026年为863.504亿元人民币，2027年为934.131亿元人民币 [7] * 关键财务预测：2025年每股收益为4.69元人民币，2026年为5.09元人民币，2027年为5.83元人民币 [7] * 关键财务预测：2025年预测市盈率为15.7倍，2026年为14.5倍，2027年为12.7倍 [7] * 关键财务预测：2025年息税折旧摊销前利润率为27.8%，2026年为27.6%，2027年为28.9% [13] * 关键财务预测：2025年每股股息为2.18元人民币，股息收益率为3.0% [7][13] 其他重要细节 运营细节 * 安踏品牌2025年第四季度至今趋势：同比略有下降 (<1% decline)，管理层将下降归因于外部因素 (消费背景疲软、天气温暖、春节较晚) 和内部因素 (安踏儿童因春节购物较晚而未达预期，安踏品牌电商举措仍在进行中) [23] * 一月初至今所有品牌表现基本符合预期，但公司将把近期重点放在库存消化上 (部分由于12月天气温暖)，利用春节前的促销活动 [23] * 安踏品牌2025年第四季度折扣：线下折扣同比基本稳定 (同比加深1个百分点)，线上折扣同比改善2个百分点 [23] * 安踏品牌库存：截至2025年第四季度末库存水平略高于5倍 (2024年第四季度末约为5倍，与2025年第三季度末水平持平) [23] * 斐乐品牌2025年第四季度零售额：同比增长中单位数百分比，其中线上表现强劲，同比增长低双位数百分比 (LDD% yoy) [23] * 斐乐品牌库存：截至2025年第四季度末库存水平维持在略高于5倍 (2024年第四季度末约为5倍；2025年第三季度末约为6倍) [23] * 斐乐品牌零售折扣：2025年第四季度，斐乐线下折扣为27% off (同比加深1-2个百分点)，线上折扣为45% off [23] * 斐乐品牌新产品/门店：新产品如斐拉Vetta系列、HR Muse，以及新的体验式门店形式 (西安旗舰店和北京环球影城店) [24] * 迪桑特品牌2025年第四季度：实现25%-30%的健康增长 (较第三季度的+30%放缓)，截至2025年总门店数超过240家，其中40家门店年收入超过5000万元人民币 [25] * 迪桑特品牌建设：持续聚焦滑雪，为米兰奥运会中国国家高山滑雪队和单板滑雪U型场地队发布比赛服 [25] * 可隆品牌2025年第四季度：同比增长55% (第三季度为+70%)，增长主要由核心门店和成熟渠道贡献 [26] * 可隆品牌建设：正式成为中国国家攀岩队合作伙伴，在深圳罗湖万象城开设“Kolon Craft”旗舰店，并在46个城市举办“Camping Lab”活动 [26] * MAIA ACTIVE 2025年第四季度：保持25-30%的稳定同比增长 (第三季度为+45%) [27] 市场与估值数据 * 当前股价：82.55港元，目标价108.00港元，潜在上涨空间30.8% [1] * 市值：2331亿港元 / 299亿美元 [7] * 企业价值：2730亿港元 / 350亿美元 [7] * 3个月平均日交易额：6.845亿港元 / 8800万美元 [7] * 并购排名：3 (低概率，0%-15%) [7][41] * 价格表现：过去3个月绝对回报-3.7%，相对恒生中国内地企业指数回报-2.2% [15] 风险提示 * 关键风险：安踏品牌/斐乐增长疲软、折扣压力、运营费用控制不力 [35]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 2025年第四季度安踏集团整体增长稳健，各品牌全年流水增速符合管理层此前指引[2][3][5] - 安踏主品牌受大环境影响，四季度流水同比小幅下滑，但FILA品牌增长逆势提速，其他品牌（迪桑特、可隆等）延续高增长[3][4][15] - 中长期看好集团凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，持续增强在全球运动市场的竞争力[4][15] - 基于宏观消费环境不确定性及2026年营销费用预计增加，下调盈利预测及估值区间，但维持“优于大市”评级[4][17] 分品牌运营表现总结 安踏主品牌 - 2025年第四季度流水录得低单位数负增长，全年录得低单位数正增长[2] - 四季度线上流水增长低单位数，略好于线下[7] - 季末库销比略高于5个月，环比三季度末接近6个月有所改善，处于健康区间[6][7] - 零售折扣：线下约7折，线上折扣率同比收窄2个百分点至约65折[7] - 安踏冠军系列：2025年底约150家门店，流水突破10亿元，超额完成全年目标[6] - 灯塔店计划：2025年下半年改造300家加盟商门店，单店效率较普通门店高60%以上[8] - 超级安踏店型：在高线城市核心商圈布局，仍处于调试阶段[8] - 出海进展：PG7系列2025年销量突破400万双；美国洛杉矶门店2026年1月18日试营业；未来三年1000家海外门店计划仍在执行[8] FILA品牌 - 2025年第四季度流水录得中单位数正增长，全年录得中单位数正增长[2] - 四季度线下大货高单位数增长，儿童低单位数增长，线上低双位数增长[9] - 零售折扣：线下约73折，线上约65折，线上折扣环比改善[10] - 季末库销比略高于5个月，处于健康区间[11] 其他品牌 - 2025年第四季度流水录得35-40%正增长，全年录得45-50%正增长[2] - 迪桑特：四季度增长约25-30%，全年增长约40%，2025年规模突破100亿元；2025年底门店超240家，其中40家年流水超5000万元[12] - 可隆：四季度增长55%，全年增长约70%[13] - MAIA：四季度增长约25-30%[14] - 狼爪：2025年6月并表，公司有3到5年的品牌复兴计划；管理层预计该品牌2026年仍有亏损，2027年盈利有望改善[14] 财务预测与估值调整 - 下调盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元、139.3亿元、155.8亿元（前值为132.4亿元、152.2亿元、171.6亿元）[4][17] - 可比口径利润增长：2025-2027年分别为+10.7%、+5.5%、+11.9%（2024年可比口径利润为119.3亿元）[4][17] - 下调合理估值区间至107-112港元（前值为116-121港元），对应2026年20-21倍市盈率[4][17] - 2025-2027年营业收入预测分别为794.53亿元、872.98亿元、951.43亿元[18] - 2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为4.72元、4.98元、5.57元[18]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][17] 核心观点 - 2025年第四季度安踏集团整体增长稳健，各品牌全年流水增速均符合管理层指引 [1][3][5] - 在2025年四季度社零增速放缓、气温回升、春节旺季延后、行业去库及价格竞争加剧的背景下，集团表现稳健 [4][15] - 定位大众市场的安踏主品牌受大环境影响，四季度流水同比小幅下滑，而FILA品牌增长逆势提速，其他品牌（迪桑特、可隆等）延续高增长 [4][15] - 中长期看好集团凭借在中国市场的多层级品牌矩阵和全球市场的多品牌布局，持续增强在全球运动市场的竞争力 [4][15] - 基于宏观消费环境不确定性及2026体育大年营销费用预计增加，下调盈利预测及合理估值区间，但维持“优于大市”评级 [4][17] 营运表现总结 2025年第四季度及全年流水增速 - **安踏主品牌**：第四季度录得低单位数负增长，全年录得低单位数正增长 [2] - **FILA品牌**：第四季度录得中单位数正增长，全年录得中单位数正增长 [2] - **其他品牌**：第四季度录得35-40%正增长，全年录得45-50%正增长 [2] 安踏品牌详细表现 - **第四季度流水**：同比下滑低单位数，其中线上增长低单位数，略好于线下 [6][7] - **库存与折扣**：季末库销比略高于5个月，环比改善（三季度末接近6个月），处于健康区间；线下折扣约7折，线上折扣率同比收窄2个百分点至约65折 [6][7] - **渠道与业态升级**： - **安踏冠军系列**：2025年底约150家门店，流水突破10亿元，超额完成全年目标；冠名香港100越野赛提升专业口碑 [6] - **灯塔店计划**：2025年7月启动，下半年改造300家加盟商门店，单店效率较普通门店高60%以上 [8] - **超级安踏店型**：2025年店数增长，调整策略在高线城市核心商圈加入高端产品，仍处于调试阶段 [8] - **出海进展**：PG7系列2025年销量突破400万双；亚马逊业务表现良好；美国洛杉矶门店2026年1月18日试营业；东南亚、中东、北非布局推进，未来三年1000家海外门店计划仍在执行 [8] FILA品牌详细表现 - **第四季度流水**：同比增长中单位数，其中线下大货高单位数增长，儿童低单位数增长，线上低双位数增长 [9] - **库存与折扣**：季末库销比略高于5个月，处于健康区间；线下折扣约73折，线上约65折，线上折扣环比改善 [10][11] 其他品牌详细表现 - **迪桑特**：第四季度增长约25-30%，全年增长约40%，2025年规模突破100亿元；2025年底门店超240家，其中40家年流水超5000万元，过去多年同店年复合增长超25% [12] - **可隆**：第四季度增长55%，全年增长约70%，增长来自核心门店和成熟渠道 [13] - **MAIA**：第四季度增长约25-30% [14] - **狼爪**：2025年6月并表，公司有3到5年的品牌复兴计划，聚焦中国市场复兴及全球发展；管理层预计该品牌2026年仍有亏损，2027年盈利有望改善 [14] 财务预测与估值调整 - **盈利预测下调**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元、139.3亿元、155.8亿元（前值分别为132.4亿元、152.2亿元、171.6亿元） [4][17] - **利润增长**：可比口径的利润增长分别为+10.7%、+5.5%、+11.9%（2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元） [4][17] - **估值调整**：基于盈利预测下调，合理估值区间下调至107-112港元（前值为116-121港元），对应2026年20-21倍市盈率 [4][17] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为794.53亿元、872.98亿元、951.43亿元，同比增长率分别为12.2%、9.9%、9.0% [18]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年经营稳健，多品牌运营能力卓越，整体表现符合预期 [1] - 安踏品牌2025Q4流水受短期消费环境及春节滞后影响，但库存健康，2026年有望通过产品与渠道举措提振表现 [1][2] - FILA品牌2025Q4流水增长环比提速，受益于品牌、渠道及产品优化，预计2026年将继续高质量运营 [2] - 其他品牌（迪桑特、可隆、Maia Active）2025Q4流水保持35%~40%的高速增长，在高端户外领域品牌力强劲 [2] - 预计公司2025年归母净利润约132亿元，2026年收入增长10%+，归母净利润增长6.4%至140亿元，收购Jack Wolfskin将带来相关成本费用 [3] - 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，预计2025-2027年归母净利润为131.94/140.35/159.37亿元，对应2026年PE为15倍 [3][4] 2025Q4经营情况总结 - **安踏品牌**：流水同比下降低单位数，主要因Q4国内消费环境较弱及2026年春节较晚导致年货消费滞后 [1] - 分渠道看，电商销售或略有增长，延续前三季度表现；线下渠道中童装销售压力或大于成人装 [1] - 截至2025Q4末，预计安踏品牌库销比略高于5，处于健康水平 [1] - **FILA品牌**：流水同比增长中单位数，增速环比Q3提升 [2] - 尽管外部环境有负面影响，但通过多维优化举措实现优异增长，预计电商在双十一、双十二大促带动下有望实现双位数增长 [2] - 截至2025Q4末，预计FILA品牌库销比略高于5，处于健康状态 [2] - **其他品牌**：流水同比增长35%~40%，保持高速增长 [1][2] - 迪桑特和可隆在高端户外领域已建立强劲品牌力，有望受益于国内户外赛道快速增长而提升市占率 [2] - Maia Active各项调整顺利，预计2025Q4也有优异增长表现 [2] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025年营收增长10.9%至785.64亿元，2026-2027年营收增速预计为10.8%和10.9% [3][4] - **归母净利润预测**：预计2025年为131.94亿元（同比2024年扣除一次性利得后增长11%），2026年为140.35亿元（同比增长6.4%），2027年为159.37亿元 [3][4] - **盈利能力**：预计2025-2027年毛利率稳定在62.1%~62.8%之间，净利率在16.1%~16.8%之间，净资产收益率（ROE）在18.9%~19.6%之间 [11] - **每股指标**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.72元、5.02元、5.70元 [4][11] - **估值水平**：基于2026年1月20日收盘价，对应2026年预测市盈率（P/E）为14.8倍，市净率（P/B）为2.8倍 [4][11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，2025年经营稳健，多品牌优势显著 [3][4] - 2025Q4各品牌流水表现符合预期，安踏品牌受短期消费环境及春节滞后影响流水下降低单位数，FILA品牌流水同比增长中单位数环比提速，其他品牌流水同比增长35%~40%保持高速增长 [1] - 展望2026年，公司预计以稳健经营为前提，各品牌将通过优化产品结构、提升营销效率、推进渠道建设等多举措提振表现，但收购Jack Wolfskin将带来相关成本费用 [2][3] 分品牌经营总结 安踏品牌 - 2025Q4流水同比下降低单位数，主要受国内消费环境较弱及2026年春节较晚导致年货消费滞后影响 [1] - 分渠道看，电商销售或略有增长，延续前三季度表现；线下渠道中童装销售压力对比成人或较大 [1] - 营运健康，预计截至2025Q4末库销比略高于5 [1] - 展望2026年，电商业务销售对比2025年或有望改善，线下渠道持续推进安踏冠军店、灯塔店等差异化门店建设，产品端继续发力PG7系列、马赫系列及竞速C系列 [2] FILA品牌 - 2025Q4流水同比增长中单位数，增速表现优于Q3，在外部环境负面影响下仍实现优异增长，得益于品牌、渠道及产品多维度优化 [2] - 预计电商在双十一、双十二大促带动下有望实现双位数增长 [2] - 营运健康，预计截至2025Q4末库销比略高于5 [2] - 展望2026年，将继续推进高质量运营，优化产品结构，渠道端提质增效 [2] 其他品牌 - 2025Q4流水同比增长35%~40%，长期来看迪桑特和可隆在高端户外领域已逐步建立强劲品牌力，面对国内户外运动赛道持续快速增长，其市占率有望稳步提升 [2] - Maia Active目前各项调整顺利，预计2025Q4也有优异增长表现 [2] 财务预测与估值 - 预计2025年营收增长10.9%至785.64亿元，归母净利润为132亿元，同比2024年扣除一次性利得后的归母净利润增长11% [3] - 预计2026年收入增长10%+，归母净利润增长6.4%至140亿元，归母净利率或有小幅下降，主要考虑消费环境不确定性及收购Jack Wolfskin带来的相关成本费用 [3] - 调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为131.94/140.35/159.37亿元 [3] - 对应2026年预测市盈率（P/E）为15倍 [3] - 根据财务数据，预计2025-2027年营业收入分别为785.64亿元、870.19亿元、964.65亿元，增长率分别为10.9%、10.8%、10.9% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.72元、5.02元、5.70元 [4] - 预计2026年1月20日收盘价对应2026年预测市净率（P/B）为2.8倍 [4][11]

投资评级与目标 - 报告维持安踏体育“优于大市”评级，目标价为97.10港元，较当前股价82.55港元有17.6%的上行空间 [2] - 基于2026年17倍市盈率进行估值，对应2025-2027年预测市盈率分别为16.0倍、14.5倍和12.8倍 [2][5] 核心观点与业绩回顾 - **4Q25业绩低于预期**：安踏主品牌在连续11个季度正增长后，首次出现低单位数流水负增长，主要受线下渠道下滑及儿童品类拖累，但全年仍实现低单位数增长目标 [3] - **FILA稳健增长**：FILA品牌在4Q25及2025全年均实现中单位数流水增长，表现稳健 [3] - **其他品牌高速增长**：以Descente和KOLON为代表的其他品牌在4Q25及2025全年分别实现35-40%和45-50%的流水增长，其中Descente全年流水突破100亿元人民币，KOLON全年零售金额增长接近70% [3] - **2026年展望谨慎**：管理层对2026年持总体谨慎态度，安踏品牌目标正增长，FILA努力维持增长势能，但考虑到2026年是体育大年（2月米兰冬奥会、6月世界杯、9月亚运会等），两大品牌均计划加大品牌和市场投入 [3] - **盈利预测下调**：报告下调了2025-2027年的收入和净利润预测，预计2025-2027年收入分别为782.6亿、850.0亿和920.4亿元人民币，同比增长10.5%、8.6%和8.3%；归母净利润分别为129.8亿、143.4亿和162.4亿元人民币，同比增长-13.1%、14.6%和13.8% [5] 各品牌运营策略 - **安踏主品牌**：坚持跑步、综训、篮球的核心定位，跑步系列（PG7、马赫、C系列）将持续技术迭代，篮球品类将借助NBA球星寻求突破，运动生活品类将推出更时尚与功能结合的产品 [4] - **FILA品牌**：坚持“商品为王”，羽绒服和老爹鞋在双十一成为品类第一，渠道端聚焦体验升级，推出FILA VETTA/TOPIA/KIDS乐园等新店型 [4] - **Descente品牌**：已成为集团第三个零售规模破百亿的品牌，进入稳健增长阶段，截至2025年底门店总数超240家，其中40家门店年流水超5000万元 [4] - **KOLON品牌**：增长强劲，依托核心门店和渠道，并通过成立“露营实验室”在46个城市组织社群活动 [4] - **MAIA Active品牌**：处于品牌孵化与转型阶段，注重长期品牌心智建立和产品差异化，2025年累计举办超300场运动社群活动 [4] - **狼爪品牌**：仍处于战略梳理与整合阶段，亏损将拖累其他品牌的利润率表现，预计2027年或可见阶段性改善 [3][4] 财务与估值数据 - **历史与预测财务数据**：2024年实际收入为708.26亿元人民币，同比增长14%；净利润为155.96亿元人民币，同比增长52%。预测2025年收入为782.62亿元人民币，同比增长10% [2] - **盈利能力指标**：预测2025-2027年毛利率（GPM）分别为61.5%、62.0%和62.4%；净资产收益率（ROE）分别为17.6%、17.6%和18.1% [2] - **可比公司估值**：安踏体育2025年预测市盈率为17.9倍，低于李宁的22.9倍，但高于特步国际的10.3倍，与耐克、阿迪达斯、lululemon等国际品牌相比处于中游水平 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年第四季度零售环境疲软，但公司经营指标保持健康，全年流水增长达到双位数，符合此前指引 [1][2] - 公司多品牌战略稳步推进，安踏品牌着力拓展海外市场，FILA品牌强化专业属性，其他品牌及投资标的保持高增长或顺利拓展 [3][4] - 尽管短期存在投入及环境不确定性，但看好公司多品牌、全球化战略的前瞻布局，当前估值较低 [4] 2025年第四季度及全年零售流水表现 - **2025年第四季度**：安踏品牌流水同比下降低个位数，FILA品牌流水同比增长中个位数，其他品牌（迪桑特、可隆等）流水同比增长35~40% [1] - **2025年全年累计**：安踏品牌流水同比增长低个位数，FILA品牌流水同比增长中个位数，其他品牌流水同比增长45~50% [1] - **环比变化**：与2025年第三季度相比，安踏品牌增速从低个位数增长转为轻微下滑，其他品牌增速从45%+放缓至35%+，FILA品牌增速从低单位数增长提速至中单位数增长 [2] - **经营指标**：安踏与FILA品牌的库存和折扣保持健康水位 [2] 多品牌与全球化战略进展 - **产品创新**：2025年下半年发布无氟安踏膜科技面料、钛板跑鞋科技、六度芯保暖科技面料及行业首个AI创新平台与AI365战略 [3] - **安踏品牌出海**：2025年9月发布未来三年东南亚千店计划，并入驻巴黎买手店、推出PG7缓震全球计划、推进欧洲/中东跨境电商业务 [3] - **FILA品牌拓展**：2025年9月发布品牌网球合作战略，独家赞助中网开启新三年合作，强化运动专业属性 [3] - **投资表现**：持股42%的Amer在2025年前三季度业绩超预期，上调2025年业绩指引并对2026年增长保持乐观；新投资的韩国时尚买手店MUSINSA于2025年下半年陆续开出线上及上海线下店铺 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到短期狼爪品牌投入及零售环境不确定性，下调2025-2027年归母净利润预测，较前次分别下调1%、3%、2% [4] - **每股收益（EPS）预测**：按最新股本计算，2025-2027年EPS分别为4.69、5.10、5.67元人民币 [4] - **市盈率（P/E）**：对应2025-2027年PE分别为16倍、14倍、13倍 [4] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为779.84亿元、853.54亿元、927.86亿元，增长率分别为10.1%、9.5%、8.7% [5] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为131.05亿元、142.51亿元、158.47亿元，增长率分别为-16.0%、8.7%、11.2% [5] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率稳定在61.9%-62.4%之间，摊薄ROE分别为19.6%、19.1%、19.0% [13] - **股息率**：预计2025-2027年股息率分别为3.2%、3.5%、3.9% [14] 公司市场数据 - **当前股价**：81.80港币 [6] - **总股本**：27.97亿股 [6] - **总市值**：2,287.66亿港元 [6] - **近期股价表现**：近1个月绝对收益0.4%，近3个月绝对收益-6.5%，近1年绝对收益7.6% [8]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育(2020.HK)给予“买入”评级 [1] - 报告核心观点：安踏体育2025年第四季度主品牌流水出现低单位数下滑，主要受春节滞后影响儿童销售及电商承压，但FILA品牌保持稳健增长，其他品牌（迪桑特、KOLON、MAIA等）则维持高速增长[2][3][4] 从短期看，2026年主品牌有望扭转下滑趋势，FILA维持稳健，其他品牌增速因高基数略有放缓[4] 从中长期看，KOLON和迪桑特将持续受益于户外赛道高景气度，AmerSports将带来正向贡献，而Jack Wolfskin、MUSINS、MAYA ACTIVE等是长期增长点[4] 2025年第四季度及全年运营表现 - 2025年第四季度，安踏主品牌流水同比录得低单位数负增长，FILA品牌录得中单位数正增长，其他品牌（迪桑特、KOLON、MAIA等）录得35-40%的正增长[2] - 2025年全年，安踏主品牌零售金额同比录得低单位数正增长，FILA品牌录得中单位数正增长，其他品牌录得45-50%的正增长[2] - 安踏主品牌2025Q4增速环比2025Q3的低单位数正增长出现下降，同比2024Q4的高单位数正增长亦下降，主因是春节滞后导致安踏儿童销售放缓[3] - FILA品牌2025Q4增速环比2025Q3的低单位数正增长有所提升，但同比2024Q4的高单位数正增长略有放缓[3] - 其他品牌2025Q4增速环比2025Q3的45-50%增长略有放缓，同比2024Q4的50-55%增长亦略有放缓[3] 门店拓展计划 - 截至2025年底，公司计划安踏品牌门店数为7000-7100家，安踏儿童门店数为2600-2700家，FILA门店数为2100-2200家，迪桑特(DESCENTE)门店数为260-270家，KOLON门店数为200-210家，MAIA门店数为50-60家[4] - 2025年全年，安踏品牌计划净关店135至35家，安踏儿童计划净关店184至84家，FILA计划净开店40至140家，迪桑特计划净开店34至44家，KOLON计划净开店9至19家，MAIA计划净开店3至13家[4] 财务预测与估值 - 报告维持安踏体育2025年、2026年、2027年营业收入预测分别为770.4455亿元、859.4836亿元、959.6316亿元[4][6] - 报告维持安踏体育2025年、2026年、2027年归母净利润预测分别为138.7439亿元、159.0679亿元、178.7640亿元[4][6] - 报告维持安踏体育2025年、2026年、2027年每股收益(EPS)预测分别为4.94元、5.67元、6.37元[4] - 以2026年1月20日收盘价82.55港元（1港元=0.90元人民币）计算，对应2025年、2026年、2027年市盈率(PE)分别为16倍、14倍、12倍[4] - 根据盈利预测表，2025年、2026年、2027年预测市盈率(PE)分别为15.90倍、13.88倍、12.35倍[6][7] - 根据盈利预测表，2025年、2026年、2027年预测市净率(PB)分别为2.69倍、2.23倍、1.87倍[9] 关键财务指标预测 - 营业收入增长率：预计2025年、2026年、2027年分别为8.78%、11.56%、11.65%[6] - 归母净利润增长率：预计2025年、2026年、2027年分别为-11.04%、14.65%、12.38%[6] - 毛利率：预计2025年、2026年、2027年将稳步提升，分别为62.32%、62.47%、62.62%[6] - 净资产收益率(ROE)：预计2025年、2026年、2027年分别为18.35%、17.38%、16.34%[6]

公司2025年第四季度及全年营运表现 - 安踏体育发布2025年第四季度及全年最新营运表现 [1] - 2025年全年安踏品牌产品零售金额实现低单位数正增长 [1] - 2025年全年FILA品牌产品零售金额实现中单位数正增长 [1] - 2025年全年所有其他品牌产品零售金额同比实现45%-50%的正增长 [1]