行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 2026年1月运动鞋服制造订单多数环比降速，整体行业景气度未现拐点 [2][5][17] - 零售端，美国、英国表现仍具韧性，但增长主要由高端消费驱动，大众服装消费修复仍需时间；欧洲大陆及日本需求偏弱 [2][6][24] - 出口端，越南鞋服出口持续改善，而中国出口表现仍相对承压 [2][6][27] - 上游制造板块在2026年上半年业绩确定性更强，下游运动产业链持续修复方向确定 [2][7][32] - 服装品牌1-2月零售增速不错，且2026年第二季度业绩基数较低，板块情绪有望升温，红利标的仍受价值型投资青睐 [2][7][32] 纺企：鞋服订单多环比降速，景气度未现拐点 - 2026年1月，主要制鞋企业收入同比增速表现分化：裕元集团制造业务收入同比+0.6%，增速环比+4.3个百分点；丰泰企业同比-1.8%，增速环比-1.2个百分点；志强国际同比-3.3%，增速环比-0.6个百分点；钰齐-KY同比-5.1%，增速环比-2.9个百分点 [5][17] - 主要制衣企业收入同比增速同样分化：儒鸿同比+7.6%，增速环比+11.1个百分点；聚阳实业同比-19.2%，增速环比-10.0个百分点；广越同比+2.4%，增速环比-7.3个百分点 [5][17] - 尽管下游海外库存已去化至低位，但截至2026年1月整体鞋服制造订单增速未有明显改善，制造环节未如期修复 [18] 需求：1月欧美消费维持韧性，越南出口持续回暖 - 零售端，1月美国、英国服装零售表现仍具一定韧性，法国在零轴附近震荡，德国有阶段性修复但波动大，日本服装零售增速明显走弱 [6][24] - 美国消费者信心指数持续承压，但尚未完全反映至品牌及上游业绩，报告认为增长主要由高端消费支撑，大众服装消费修复偏慢 [6][24] - 出口端，越南1月鞋服出口延续改善趋势，而中国截至2025年12月的鞋类和服装出口增速仍弱于越南、孟加拉等东南亚国家，表现相对承压 [6][27][30] 观点：上游制造确定性强，品牌零售向好 - 美国最高法院驳回川普加税政策，利好制造板块 [7][32] - 制造板块：受关税战及去库存影响，2025年板块筑底，预计2026年开启修复 [7][32] - 上游材料有涨价预期，推荐量价齐升驱动2026年上半年业绩确定性强的**新澳股份** [7][32] - 美国关税政策缓和，中长期运动产业链修复方向确定，推荐**晶苑国际、申洲国际、华利集团、伟星股份、裕元集团**，关注业绩弹性高的**诺邦股份、洁雅股份**，以及低估值的**台华新材、鲁泰A** [7][32] - A股品牌板块：2025年持续去库存，2026年有望轻装上阵、盈利优化，零售环比改善 [7][32] - 推荐具备Alpha的标的：**水星家纺**（爆品驱动线上高增）、**罗莱生活**（精细化运营有望迎补库）、**海澜之家**（基本面趋势向好，京东奥莱业务或成第二增长曲线），关注**富安娜**（库存持续去化，拓展大单品策略） [7][32] - 关注中高端服装细分赛道标的：**报喜鸟、比音勒芬、锦泓集团、歌力思**等 [7][32] - 港股品牌板块：优选强确定性与弹性标的，包括高赔率的**李宁**，当前低估值的**安踏体育、特步国际**，零售表现持续领先的**江南布衣**，强运营能力且高股息的**波司登** [8][33] - 红利标的：市场风格或偏好避险资产，关注**波司登、雅戈尔、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、滔搏、百隆东方、江南布衣**等 [8][33]

公司项目与产能 - 江苏东科新材料有限公司年产200万米安踏生物基膜生产线项目进行公示 项目位于江苏省南通市苏锡通科技产业园区 租赁厂房建筑面积3000平方米[2] - 项目采用非溶剂诱导相分离成孔原理及相分离孔成型技术 外购生物基聚氨酯树脂 DMF 表面活性剂等原辅料 添置涂覆 水系 烘干等设备 建成后形成年产生物基膜200万米的生产能力[2] 公司背景与技术合作 - 东科新材料成立于2024年5月 团队成员以东华大学斯阳教授为核心 具备生物基材料 化工 纺织工程等多学科背景 涵盖研发 生产管理 市场推广等领域[2] - 安踏此前已联合东华大学以自研技术路线 打造出无氟生物基防水高透膜——无氟安踏膜[3] 行业动态与会议 - “第五届中国合成生物学及生物制造大会”将于2026年3月31日至4月1日在杭州举行 其中设置“生物基化学品与材料专场”[4] - 该专场联合发起人为西湖大学教授 元素驱动创始人 科学顾问委员会主席 牧原实验室主任张科春[4][5]

市场扩张和并购 - 公司收购PUMA SE 29.06%股权[3] 其他新策略 - 公司申请豁免遵守上市规则第14.41(a)条以延长寄发通函期限[4] - 2026年3月3日获豁免，需于4月24日前发通函[4]

市场扩张和并购 - 公司拟收购PUMA SE的29.06%股权[3] 其他新策略 - 公司申请豁免遵守上市规则第14.41(a)条规定[4] - 联交所2026年3月3日授予豁免，公司需2026年4月24日前发通函[4]

行业与公司 * 涉及行业：鞋服零售行业，具体包括户外运动品牌、运动品牌、家纺、男装、休闲服装及童装 [1][2][3][4] * 涉及公司：多个国内外鞋服及家纺品牌，包括可隆、Salomon、Wilson、迪桑特、始祖鸟、探路者、迪卡侬、骆驼、牧高笛、凯乐石、乐飞叶、伯希和、安踏、Fila、李宁、特步、索康尼、361度、阿迪达斯、耐克、lululemon、罗莱、水星家纺、富安娜、亚朵星球、哈吉斯、报喜鸟、比音勒芬、海澜之家、九牧王、利郎、优衣库、森马、太平鸟、乐町、巴拉巴拉等 [1][2][3][4] 核心观点与论据 * **整体趋势**：抖音平台数据显示，大部分鞋服品牌2024年1月与2月合计销售额指数实现正增长 [1] * **户外品牌表现强劲**：多个户外品牌销售额指数同比大幅增长，其中Wilson增长318%、Salomon增长117%、牧高笛增长350%、伯希和增长109%、可隆增长79%、迪卡侬增长75%、凯乐石增长71%、乐飞叶增长96%、探路者增长36%、骆驼增长44%；迪桑特增长10%；始祖鸟下降13% [1] * **运动品牌整体表现较好**：多数运动品牌销售额指数实现增长，其中lululemon增长90%、阿迪达斯增长48%、李宁增长42.2%、特步增长39%、Fila增长34%、安踏增长26%、361度增长16%、耐克增长3%；索康尼下降17% [2] * **家纺品牌表现分化**：富安娜销售额指数大幅增长224%，罗莱增长51%，亚朵星球增长31%，水星家纺增长6% [2] * **男装行业整体较好**：多个男装品牌销售额指数增长显著，其中比音勒芬增长279%、报喜鸟增长104%、利郎增长73%、哈吉斯增长55%、海澜之家增长54%、九牧王增长49% [3] * **休闲服装表现较弱，童装较好**：休闲服装中，太平鸟销售额指数增长10.5%，森马增长1.8%，优衣库微增0.4%，乐町下降42%；童装品牌巴拉巴拉增长30% [4] 其他重要内容 * **数据来源与说明**：数据来源于蝉妈妈平台的销售额指数，该指数基于商品成交相关数据综合计算生成，不代表品牌实际销售情况，存在一定误差，同比数据仅供参考 [1]

股本情况 - 本月底法定/注册股本总额为5亿港元，股份50亿股，面值0.1港元，无变动[1] - 本月底已发行股份27.966533亿股，库存股份0，无变动[2] 债券情况 - 上月底可换股债券已发行总额15亿欧元，本月无变动[4] - 本月内可换股债券发行新股1.20944823亿股[4] - 可换股债券认购价/转换价101.13港元，2024年5月8日股东大会通过[4] 股份变动 - 本月内已发行股份和库存股份总额增减为0[6] 公众持股 - 截至本月底公众持股量符合25%门槛要求[2]

行业与公司 * 本纪要讨论的行业是中国消费品行业，涵盖多个子行业，包括家电、汽车、消费电子、服装/鞋类OEM、宠物食品、新兴小家电、多元化零售商、餐饮/现制饮品、珠宝、化妆品、食品饮料等 [1][8] * 报告重点分析了7家覆盖公司：已取得成功的美的集团、泡泡玛特、石头科技、名创优品、中宠股份，以及有潜力成功的安踏体育、东鹏饮料 [6] 核心观点与论据 **中国消费品公司全球化现状与阶段** * 中国消费品公司正在加速全球化，驱动力是国内增长放缓以及已验证的竞争优势，旨在从全球同行手中夺取份额 [1] * 全球化战略正从成本和供应链优势转向创新和品牌力，地理重点也从新兴市场扩展到欧洲和北美等新增长引擎 [1] * 不同子行业的全球化阶段存在差异：服装OEM和宠物食品OEM已进入成熟阶段，白色家电、新兴家电和多元化零售商处于快速增长阶段，而餐饮/现制饮品、珠宝、化妆品和食品饮料仍处于早期阶段 [8] * 在发达市场和新兴市场，中国公司的定位不同：在发达市场，多数品类更偏向价值驱动模式；在新兴市场，定位更多转向高端和品牌 [10] * 与日本消费品行业相比，中国公司的海外收入敞口显著不同，国际收入主要集中在OEM密集和功能驱动的品类，如服装/鞋类OEM（2025财年预测占比83%）、宠物护理品牌/OEM（56%）和新兴小家电（51%）[17] * 一些中国品牌（如消费电子和精选零售品牌）在比日本公司更短的时间内实现了有意义的海外收入贡献，这得益于电子商务、社交媒体、品牌信任度提升、并购和投资等加速器 [21] **全球化成功的路径：五维框架** * 评估中国品牌全球化成功与否的五个关键维度是：1) 产品实力，2) 竞争格局，3) 渠道建设复杂性，4) 品牌建设，5) 政策与监管风险 [25] * **产品实力**：中国品牌通常具有价格优势（物有所值），并凭借高效的供应链向价值驱动定位转变；在技术创新、产品迭代速度（如比亚迪/小鹏汽车2025年在中国市场推出39/6款新车型，名创优品每7天推出约100款新产品）方面表现突出 [27][29] * **竞争格局**：评估标准包括现有竞争对手的强度、竞争格局变化速度以及中国品牌是否已占据领先份额；新兴市场在化妆品、宠物食品、运动服饰等多个品类对进入者更有利 [30][33] * **渠道建设复杂性**：在线渠道占比较高的品类（如手机、化妆品）可能更容易通过电商平台进入；线下渠道进入则受渠道格局分散性和运营强度制约；合资和并购本地品牌或供应链可有效降低渠道建设复杂性 [36] * **品牌建设**：中国智能家电和白色家电在全球品牌知名度方面领先，但许多其他消费品类仍有很长的路要走；文化相关性是品牌建设的关键因素，中国品牌目前尚未达到日韩同行同等的品牌信任度 [41][42] * **政策与监管风险**：在后续部分详细讨论 [50] **案例研究：中国家电公司从OEM到OBM/品牌的转型** * 中国家电公司（美的/海尔/海信/格力）显著扩大了海外业务版图，并经历了从OEM到OBM（自有品牌制造）的转型，在过去十年中，在发达市场和新兴市场的合计市场份额均提升了约5个百分点 [52][54] * 成功的关键因素包括：1) 具有差异化功能和技术、满足本地需求的本地化产品；2) 通过并购建立多品牌组合以加速零售商准入；3) 通过体育IP和营销提升国际品牌形象；4) 本地制造/运营生态系统有助于缓解关税或原产地风险 [55] 其他重要内容 **全球化扩张的触发因素与加速器** * 触发因素是“推动”和“拉动”因素的混合体；加速器包括跨境电商、社交媒体、对外直接投资和并购 [6] **海外扩张期间的利润率走势分析** * 早期阶段利润率稀释是常见且通常必要的；长期利润率提升是可以实现的，但前提包括强大的定价能力、更有利的成本结构和规模扩大 [6] **全球化的关键风险** * 风险贯穿从市场进入到稳定运营的每个阶段，包括外部风险（地缘政治、法律合规、竞争、文化）和内部风险（组织/人才、合作伙伴关系、成本管理、供应链/运营）[6] **各子行业全球化潜力评估** * 报告通过五维框架评估了各子行业在发达市场和新兴市场的全球化潜力，例如电动汽车、手机、扫地机器人、白色家电、IP/多元化零售商、餐饮/现制饮品等，并标注了有利、中性或不利/拖累因素 [58]

2025财年核心业绩表现 - 公司2025财年全年销售额同比下降8.1%至72.96亿欧元 [1] - 调整后息税前利润为-1.66亿欧元，计入1.92亿欧元重组和商誉减值费用后，报告期内息税前利润为-3.57亿欧元 [1] - 全年毛利率下降260个基点至45.0% [3] - 第四季度业绩压力显著，销售额经调整后下降20.7%，毛利率大幅下降750个基点至40.2% [3] 战略调整与业务结构变化 - 2025年为公司战略“重置”之年，主动清理渠道库存、重塑品牌吸引力、优化运营效率 [3] - 具体举措包括减少非核心批发业务、清理过剩库存、收缩自有渠道促销、缩减北美大众市场商户渠道及逐步退出多个地区的低效业务 [3] - 批发业务收入全年下降12.8%，第四季度降幅扩大至27.7% [3] - 直接面向消费者业务全年逆势增长3.4%，收入占比从28.9%提升至32.4% [5] - 亚太区全年销售额下降7.4%至15.95亿欧元，同样呈现“批发降、DTC增”的结构性格局 [5] 财务状况与展望 - 截至2025年末，公司库存为20.6亿欧元，较年初微增2.3%，库存清理进度略超计划，预计到2026年底恢复正常 [5] - 2025年自由现金流为-5.3亿欧元，公司已获得额外融资，年末未使用的信贷额度达12.02亿欧元 [5] - 由于净收入为负，公司将不派发2025财年股息 [5] - 对2026财年展望谨慎，预计经汇率调整后的销售额将出现低至中等个位数的下降，息税前利润预计在-5000万至-1.5亿欧元之间 [6] - 2026年计划资本支出约2亿欧元，持续投资于物流、数字化等基础设施 [6] - 公司将2026年定义为“过渡之年”，首要任务是为可持续发展做好准备，保障财务稳定，并确保从2027年起恢复健康且高于行业平均水平的增长 [6] 安踏收购影响与市场预期 - 安踏体育宣布动用约15亿欧元现金收购彪马29.06%股权，将成为彪马最大股东之一 [6] - 彪马管理层在财报中对安踏入股一事只字未提，展现出专注于内部业务重整的姿态 [1][8] - 彪马首席执行官表示，由于安踏更倾向于直接面向消费者策略，短期内彪马在中国的销售额可能会受到影响 [1] - 大中华区目前仅占彪马销售额的约7%，多家券商机构预期，凭借安踏的零售运营优势，该比例在收购完成后有望提高 [1][8] - 受2025财年成绩单优于预期等综合因素影响，财报发布当日彪马股价大涨9.8% [8]

斯蒂芬·库里的球鞋代言合作现状 - 核心后卫斯蒂芬·库里自去年11月结束与安德玛长达13年的合作关系后，进入为期五个月的“球鞋空窗期”[1] - 在此期间，库里在赛场上先后穿着近10个品牌、20多双不同款式的球鞋，包括耐克、阿迪达斯、彪马、李宁、安踏、锐步等，被戏称为“乱穿鞋时代”[1] - 库里未按原计划在比赛中穿着其与安德玛合作的最后一款签名鞋Curry 13，也未出席相关宣传活动，用沉默完成了告别[1] - 库里在分手过程中保留了个人品牌Curry Brand的全部知识产权，可以带着该子品牌寻找新合作方[2] 潜在合作品牌分析：国际品牌 - **耐克**：品牌实力与渠道资源强大，拥有运营Air Jordan的成功经验，曾是库里职业生涯起点[5] - 但耐克篮球产品线阵容近乎饱和，拥有勒布朗·詹姆斯、凯文·杜兰特及科比系列遗产，再引入库里可能面临财务重复投资与资源分配难题[5] - 库里对耐克而言是“奢侈品”，但可能打破现有生态平衡，难以成为其现阶段“最好的搭子”[6] - **阿迪达斯**：因与侃爷决裂痛失Yeezy产品线，在篮球市场面临尴尬，急需具有统治力的形象重振旗鼓[7] - 阿迪达斯篮球矩阵现有詹姆斯·哈登、达米安·利拉德等球星，若以天价引入库里，需处理内部梯队与品牌话语权重塑的复杂顶层设计[8] 潜在合作品牌分析：中国品牌 - **李宁**：作为国产品牌中“超级球星路线”的先行者，通过韦德之道项目在专业口碑与潮流化运作上积累了经验[9] - 其“尊重球星个人意志、放大球星个人IP”的运营模式切中库里对Curry Brand独立运营权与长期利润分成的核心诉求[9] - 潜在挑战在于需协调库里品牌与韦德品牌在公司体系内的资源位阶，避免“一山二虎”的矛盾[9] - **安踏**：目前被外界视为“可能性最高”的合作方[10] - 决策层级重视，由安踏品牌CEO徐阳亲自赴美洽谈[11] - 拥有“兄弟篮球”情感纽带，与库里队友克莱·汤普森签下终身合同，库里曾主动穿上克莱的KT11战靴致敬[11] - 财务实力雄厚，有能力满足库里对“顶级合同”的预期，且在处理凯里·欧文合作时展现出“充分放权”的模式，匹配库里发展独立品牌的诉求[11] - 近期库里Logo已提前出现在安踏球鞋上，可视为一次高规格的“试婚”礼仪[11] - 潜在挑战在于需平衡同时拥有库里、欧文、克莱三大顶流后卫的内部资源[12] 合作竞争格局与行业意义 - 库里的下一份合作不仅是球星争夺战，更是关于品牌战略优先级、全球化野心及“球星IP”运营能力的综合大考[4] - 主要竞争者大概率是耐克、阿迪达斯、安踏和李宁“四选一”[4] - 无论最终签约哪家品牌，这都将是2026年球鞋市场最重磅的签约之一[13] - 对于志在全球化、试图撼动耐克与阿迪达斯双巨头格局的国产品牌而言，库里的选择可能成为改变行业版图的“绝杀球”[13]

公司业绩表现 - 安踏集团2023年全年收益同比增长16.2%至623.56亿元人民币 [1] - 公司股东应占溢利同比增长34.9%至102.36亿元人民币 [1] - 公司自由现金流入同比大幅增加1.2倍至120.1亿元人民币 [1] - 公司毛利率同比提升2.4个百分点至62.6% [1] - 公司经营现金净流入同比增加61.6%至184.8亿元人民币 [1] 品牌分部业绩 - 安踏品牌收益同比增长9.3%至303.06亿元人民币 [1] - 斐乐品牌收益同比增长16.6%至251.03亿元人民币 [1] - 所有其他品牌收益同比增长57.7%至69.47亿元人民币 [1] - 迪桑特品牌收益同比增长44.4% [1] - 可隆体育品牌收益同比增长19.4% [1] 市场与渠道表现 - 安踏品牌在中国大陆的零售流水按年取得中单位数正增长 [1] - 斐乐品牌在中国大陆的零售流水按年取得高单位数正增长 [1] - 所有其他品牌在中国大陆的零售流水按年取得70%至75%正增长 [1] - 安踏品牌电商业务收益同比增长超过20% [1] - 斐乐品牌电商业务收益同比增长超过30% [1] 公司战略与运营 - 公司持续推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略 [1] - 公司坚持“专业为本、品牌向上”的核心策略 [1] - 公司持续投入创新研发，研发活动成本比率达2.6% [1] - 公司宣布派发末期股息每股普通股港币1.15元，全年派息比率达50.0% [1] - 公司董事会建议派发特别末期股息每股普通股港币0.30元 [1]