核心观点 - 20世纪70年代至今国际金价CAGR达8.5%，从金融属性主导定价到“去美元化”定价权重抬升，选取美债10Y TIPS利率等五个指标为基础变量，以调节变量K定义市场对美元不信任程度，得到黄金高级公式模型，2025年战略看多金价，中性预测全年高点3300美元/盎司 [1] 19世纪以来黄金的储备地位及价值变迁 - 国际货币体系从19世纪金本位、金汇兑本位，到20世纪50年代布雷顿森林体系，再到70年代末牙买加体系，经历实物货币到信用货币、固定汇率向浮动汇率转变 [12] - 1816年英国确立金本位制，19世纪80年代形成以英镑为中心国际金本位货币制度，一战打破该体系，美国恢复金本位使美元储备货币地位上升，1900 - 1933年金价固定于20.67美元/盎司 [13] - 1934年罗斯福将金价提至35美元/盎司，1944年确立布雷顿森林体系，后因“特里芬难题”及美国财政贸易双赤字加剧，1971年该体系瓦解，黄金货币属性削弱 [14] - 1976年建立牙买加体系，承认浮动汇率合法化，取消黄金官价，黄金世界流通货币职能进一步削弱 [15] - 布雷顿森林体系解体前黄金锚定美元，70年代末至今全球黄金储备先降后升，1965 - 2008年从3.8万吨降至3.0万吨，2008 - 2025年Q1从3.0万吨升至3.62万吨，金价中枢不断抬升 [16] - 1970年以来黄金有三轮周期，前两轮牛市为1970 - 1980年、2000 - 2011年，见顶与FOMC加息预期发酵有关，本轮始于2016年已持续9年，累计涨幅182% [1][23] 黄金定价逻辑的变与不变 金融属性 - 黄金为不生息资产，持有收益源于资本利得，金融属性参考零息债券定价逻辑，美债利率为全球无风险利率锚，与金价中长期负向相关，强势周期中FOMC加息时金价回撤幅度低于降息涨幅 [28] - 美元与国际金价整体负向，但2022年以来实际利率和黄金阶段“脱锚”，传统框架指引意义部分受限 [31] 货币属性 - 金价货币属性支撑源于“去美元化”，2015Q1 - 2024Q3美元在全球央行外汇储备占比由66%降至57.4%，非美货币占比抬升，美国财政赤字走阔、债务杠杆扩张与金价同向，全球央行近十年减配美债、增配黄金 [32][41][42] 商品属性 - 黄金市场供给以存量为主，年供给稳定于4500 - 5000吨，2024年供应量4974吨，金矿产量占比近73.6%，回收金等占比26.4%，供给非影响金价主导因素 [44] - 珠宝消费是黄金需求主要来源，占比超4成，央行购金权重升至22.9%，2021 - 2024年全球黄金ETF净减持，2022年俄乌冲突后央行购金成金价中枢抬升主导因素 [45][48] 避险属性 - 黄金避险属性源于地缘摩擦或经济下行时的“不确定性溢价”，地缘博弈升温时金融属性可能让位，相比“抗通胀”，黄金对冲“滞胀”效果更佳，与风险资产相关性小 [55][58][60] 黄金宏观友好度 - 构建宏观友好度评分指标体系评估宏观环境对黄金友好度，定义黄金高级公式Y = 879 + 2.16X1 + 46.8X2 + 4.35X3 + 10.17(1 + 10*K)X4 + 15.8X5，对实际金价解释程度超90% [62][64][66] - 2025年战略看多黄金，中性预测全年金价高点3300美元/盎司，乐观预测突破3500美元/盎司 [70] 变量1：CRB商品指数 - 用韩国库存周期指标、美国物价指数CPI、地缘环境变化程度预测，与三个解释变量相关性达66%，当前韩国KR库存友好度偏乐观，美国CPI同比预期偏中性，地缘环境变化程度偏中性，整体判断中性略偏乐观 [72][76] 变量2：10Y美债实际利率 - 美债利率是全球资产定价之锚，黄金金融属性参考零息债券定价逻辑，用美国PCE通胀同比等四个变量预测10Y美债TIPS利率，相关性为55%，2025年金融属性对金价解释力或边际上升，后续实际利率波动以震荡为主 [77][80] 变量3：美国M2存量同比 - 用彭博最新一致预期预测，2020年公共卫生事件后美国M2总规模上升，货币超发削弱美元信用，降息背景下M2存量同比可能延续缓慢扩张 [82] 变量4：美国国债存量同比 - 用彭博最新一致预期预测，国债存量同比上行支撑黄金，幅度收窄则黄金承压，后续国债存量同比可能整体持平，节奏有一定季节特征 [85] 变量5：存量美债规模与GDP比值 - 用彭博最新一致预期预测，国债杠杆率上行支撑黄金，展望存量美债规模与GDP比值可能维持相对高位 [88] 调节变量K - 设市场对美元不信任程度为K，2012 - 2013年、2023 - 2024年K值明显抬升，2012年因美国赤字高位，2023年前后因央行购金，假设2025年美元信用变量与2024年持平为0.99 [89] 黄金当前博弈的几大关注点 金、银和铜的定价异同 - 金与银中长期价格同向，白银工业属性强、货币属性弱，行情波动大，产量不稀缺，金银比为交易结果，仅作参考；“铜博士”是通胀输入变量和工业生产景气度指标，顺周期属性强，与通胀同步性高 [94] “逼仓”交易与纽约金 - 伦敦金价差 - 黄金“逼仓”交易因素消退后，纽约金 - 伦敦金价差回归正常，2025年1月关税因素使金价上破2950美元/盎司，纽约金 - 伦敦金价差一度达40美元/盎司，3月初修复至10美元/盎司 [98] 保险试点黄金影响 - 2025年2月7日国家金融监督管理总局发布通知，试点保险公司可开展投资黄金业务试点，投资范围包括上海黄金交易所多种黄金合约及黄金租借业务 [102]