报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至23.9港元，较最近收盘价有30%的潜在涨幅 [4] 报告的核心观点 - 同程旅行4季度核心OTA业务收入/经营利润同比增20%/44%，公司整体收入/经调整净利润超预期5%/7%，预计2025年核心OTA业务收入同比增18%，经营利润率同比提升至28%，看好中长期增长潜力，建议关注程心AI产品迭代进展 [1] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 核心OTA业务延续稳健增长趋势，4季度总收入44亿元，同比增13%，超预期5%，核心OTA收入同比增20%，住宿预订收入同比增29%，交通票务收入同比增17%，度假业务收入6.3亿元因季节性因素环比回落，核心OTA经营利润同比增44%，经营利润率28.4%，同比提升5个百分点，经调整净利润同比增37%至6.6亿元，超预期7%，净利润率15.6%，同比稳定 [2] - 单客价值提升持续验证，4季度MPU为4100万，同比增9%，2024年APU为2.38亿，同比增2%，年度用户花费为1073元，同比增4%，全年累计服务19.3亿人次，同比增9%，APU平均频次为8.1次/年，同比增8%，微信渠道流量稳定，自有App建设取得可观进展，App全年日活用户同比增超1倍 [2] 旅游大模型程心AI升级平台服务 - 今年3月，公司自研旅游大模型程心AI接入DeepSeek，提供“AI+实时预订”服务，有望提升用户互动及订单转化效率，中长期有降低运营成本潜力 [3] 财务预测 - 预计1季度核心OTA收入同比增16%，经营利润同比增44%，利润率改善趋势延续，展望2025年，维持核心OTA收入增18%的预期，度假业务或有小幅波动，预计全年净利润率小幅提升至16.4% [3] - 中长期增长动力方面，国内业务增长稳健，有望维持高于旅游大盘增速，动力来自用户频次及花费提升，国际业务是第二增长曲线，2024年国际机票/酒店预定量同比增超130%/110%，估算国际业务对OTA业务的收入占比在中低个位数，中期有望提升至10%-15% [3] 估值 - 考虑市场情绪好转，上调估值倍数，给予16.0倍2025年市盈率，上调目标价至23.9港元，建议关注程心AI产品迭代，有望在大模型旅游场景落地机遇中升级商业模式 [4] 财务及估值摘要 |财年截止12月31日|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|6585|11896|17341|19790|22467|25259| |同比增长（%）|-12.6%|80.7%|45.8%|14.1%|13.5%|12.4%| |调整后净利润（百万元）|647|2199|2785|3243|3796|4434| |调整后净利润率（%）|9.8%|18.5%|16.1%|16.4%|16.9%|17.6%| |调整后每股盈利（元）|0.29|0.98|1.24|1.44|1.69|1.97| |市盈率（倍）|63.5|18.7|14.7|12.7|10.8|9.3| |市销率（倍）|6.2|3.5|2.4|2.1|1.8|1.6| |净资产收益率（%）|-0.9%|8.4%|9.4%|9.3%|8.8%|8.5%| [5] 股东结构 - 腾讯持股20.46%，携程持股19.96%，其他持股59.58% [6] 股价表现 |时间范围|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|-10.35|-3.26| |三个月|-30.26|-7.64| |十二个月|-47.72|-1.20| [7] 2024年4季度业绩概览 - 4Q24总收入同比增35% [11] - 4Q24核心OTA收入占比82%，其中住宿预定服务占27%，交通票务服务占41%，其他占14%，度假占18% [12][13] - 4Q24 GMV同比增2% [16] - 4Q24经调整净利润同比增37% [17] - 4Q24核心OTA经营利润率28% [18] - APU平均年度花费维持超1000元水平 [20] 财务预测更新 |同程旅行780.HK|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25E|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|3145|3866|4245|4991|4238|4356|11896|17341|19790|22467|25259| |同比|110%|49%|48%|51%|35%|13%|81%|46%|14%|14%|12%| |核心OTA业务（百万元）|2610|3203|3526|4013|3457|3727|11629|14199|16778|19305|21935| |同比|92%|24%|23%|22%|20%|16%|77%|22%|18%|15%|14%| |住宿预定服务（百万元）|882|965|1191|1378|1135|1164|3900|4668|5497|6386|7237| |同比|73%|16%|13%|22%|29%|21%|61%|20%|18%|16%|13%| |交通票务服务（百万元）|1473|1737|1743|2027|1723|1965|6030|7229|8294|9413|10657| |同比|95%|26%|17%|21%|17%|13%|78%|20%|15%|14%|13%| |其他（百万元）|522|502|592|609|599|598|1699|2302|2987|3505|4042| |度假（百万元）|267|663|719|979|780|630|267|3141|3012|3163|3324| |销售成本（百万元）|-970|-1351|-1501|-1827|-1548|-1514|-3158|-6227|-7051|-7950|-8874| |毛利（百万元）|2175|2515|2744|3165|2690|2842|8738|11113|12738|14518|16385| |毛利率|69.2%|65.0%|64.6%|63.4%|63.5%|65.2%|73.5%|64.1%|64.4%|64.6%|64.9%| |服务开发开支（百万元）|-515|-487|-494|-505|-515|-527|-1821|-2001|-2222|-2501|-2761| |占收入比|16%|13%|12%|10%|12%|12%|15%|12%|11%|11%|11%| |销售及营销开支（百万元）|-1127|-1368|-1502|-1468|-1283|-1438|-4473|-5621|-6161|-6972|-7788| |占收入比|36%|35%|35%|29%|30%|33%|38%|32%|31%|31%|31%| |行政开支（百万元）|-115|-265|-272|-328|-341|-295|-711|-1206|-1317|-1472|-1605| |占收入比|4%|7%|6%|7%|8%|7%|6%|7%|7%|7%|6%| |经营利润（百万元）|388|455|517|977|474|609|1869|2423|3108|3640|4276| |OPM|12.3%|11.8%|12.2%|19.6%|11.2%|14.0%|15.7%|14.0%|15.7%|16.2%|16.9%| |核心OTA（百万元）|680|724|858|1249|983|1043|2952|3815|4698|5492|6339| |OPM|23.6%|22.6%|24.3%|31.1%|28.4%|28.0%|25.4%|26.9%|28.0%|28.5%|28.9%| |度假业务（百万元）|-8|44|1|24|18|25|-8|87|72|63|100| |OPM|-2.9%|6.6%|0.1%|2.4%|2.3%|4.0%|-2.9%|2.8%|2.4%|2.0%|3.0%| |净利润（百万元）|311|400|429|803|355|541|1566|1988|2619|3088|3659| |净利润率|9.9%|10.4%|10.1%|16.1%|8.4%|12.4%|13.2%|11.5%|13.2%|13.7%|14.5%| |调整后净利润（百万元）|483|558|657|910|660|711|2199|2785|3243|3796|4434| |调整后净利润率|15.3%|14.4%|15.5%|18.2%|15.6%|16.3%|18.5%|16.1%|16.4%|16.9%|17.6%| [22] 附表：财务报表预测 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|6585|11896|17341|19790|22467|25259| |营业成本（百万人民币）|-1807|-3158|-6227|-7051|-7950|-8874| |毛利润（百万人民币）|4778|8738|11113|12738|14518|16385| |销售费用（百万人民币）|-2801|-4473|-5621|-6161|-6972|-7788| |研发费用（百万人民币）|-1414|-1821|-2001|-2222|-2501|-2761| |管理费用（百万人民币）|-701|-711|-1206|-1317|-1472|-1605| |金融资产减值亏损（百万人民币）|-28|-17|18|12|15|13| |其他收益（百万人民币）|154|123|104|119|70|71| |营业利润（百万人民币）|-24|1869|2423|3108|3640|4276| |财务成本净额（百万人民币）|-79|18|-36|-9|-23|-16| |税前利润（百万人民币）|-117|1854|2398|3098|3633|4270| |所得税（百万人民币）|-46|-288|-410|-479|-544|-612| |税后利润（百万人民币）|-164|1566|1988|2619|3088|3659| |少数股东权益（百万人民币）|-18|11|14|5|5|5| |归母净利润（百万人民币）|-146|1554|1974|2614|3083|3654| |经调整净利润（百万人民币）|647|2199|2785|3243|3796|4434| |贸易应收款项（百万人民币）|888|1218|1728|1999|2254|2543| |按公允价值计量且其变动计入损益的短期投资（百万人民币）|2669|1632|2733|2733|2733|2733| |预付款项及其他应收款项（百万人民币）|2697|4370|5450|5824|6612|7434| |按摊销成本计量的短期投资（百万人民币）|494|2317|161|2019|2292|2577| |受限制现金（百万人民币）|88|145|136|156|177|199| |总资产（百万人民币）|3547|5192|8020|17090|23688|30266| |流动资产合计（百万人民币）|10384|14900|18241|29821|37756|45751| |递延税项资产（百万人民币）|1598|2495|3147|3591|4077