报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 预计2025年途虎收入重回双位数增长，利润率平稳提升，基于行业估值中枢上调，目标价从18港元上调至21港元，对应2025年20倍市盈率，维持买入评级 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 途虎收盘价18.16港元，目标价21.00港元，潜在涨幅+15.6% [1] 盈利预测变动 |指标|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（人民币百万）|16,741|16,793|-0.3%|18,791|18,845|-0.3%|21,123| |毛利润（人民币百万）|4,303|4,296|0.2%|4,979|4,990|-0.2%|5,765| |毛利率|25.7%|25.6%|0.1ppts|26.5%|26.5%|0.0ppts|27.3%| |经调整运营利润（人民币百万）|681|687|-0.9%|1,141|1,148|-0.7%|1,500| |经调整运营利润率|4.1%|4.1%|0.0ppts|6.1%|6.1%|0.0ppts|7.1%| |经调整EBITDA（人民币百万）|1,076|1,082|-0.6%|1,550|1,558|-0.5%|1,930| |经调整EBITDA利润率|6.4%|6.4%|0.0ppts|8.2%|8.3%|0.0ppts|9.1%| |经调整归母净利润（人民币百万）|777|783|-0.8%|1,156|1,163|-0.6%|1,485| |经调整归母净利率|4.6%|4.7%|0.0ppts|6.2%|6.2%|0.0ppts|7.0%| [5] 业绩要点 - 2024下半年业绩符合预期，下半年收入同比增8%，调整后净利润同比持平，净利润率3.5%，毛利润率同比降26个基点，全年收入同比增8.5%，毛利润率提升70个基点，调整后净利润6.24亿元，利润率4.2% [6] - APP平均MAU及年度交易用户在2024年分别同比增17.2%/24.8% [6] - 途虎工厂店数量净增965家至6874家，下沉市场门店数量占比达58.2% [6] - 新能源汽车用户达270万，占平台交易用户数比例达11% [6] - 部署DeepSeek等AI大模型融入核心业务体系，用于提升门店运营效率 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|13,601|14,759|16,741|18,791|21,123| |主营业务成本|(10,242)|(11,013)|(12,439)|(13,812)|(15,359)| |毛利|3,359|3,746|4,303|4,979|5,765| |销售及管理费用|(2,735)|(2,848)|(3,249)|(3,485)|(3,857)| |研发费用|(580)|(640)|(670)|(676)|(760)| |其他经营净收入/费用|117|73|95|95|95| |经营利润|162|331|479|912|1,243| |Non - GAAP标准下的经营利润|396|462|681|1,141|1,500| |财务成本净额|110|168|158|178|200| |应占联营公司利润及亏损|(11)|(12)|(11)|(11)|(11)| |其他非经营净收入/费用|6,465|0|0|0|0| |税前利润|6,725|487|626|1,079|1,431| |税费|(25)|(5)|(63)|(162)|(215)| |非控股权益|0|0|0|0|0| |净利润|6,701|482|563|917|1,216| |归于权益的分派|6,701|482|563|917|1,216| |作每股收益计算的净利润|6,701|482|563|917|1,216| |Non - GAAP标准的净利润|481|624|777|1,156|1,485| [14] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物|2,715|3,652|4,944|6,461|8,756| |应收账款及票据|218|226|324|293|401| |存货|1,800|2,119|2,312|2,608|2,862| |开发中物业及土地预付款|496|462|531|611|703| |其他流动资产|3,042|1,907|1,109|1,109|1,109| |总流动资产|8,271|8,365|9,220|11,082|13,831| |物业、厂房及设备|899|1,046|1,146|1,246|1,346| |其他有形资产|525|453|592|628|664| |无形资产|20|20|21|22|24| |合资企业/联营公司投资|363|376|395|415|436| |其他长期资产|1,687|2,536|698|733|769| |总长期资产|3,493|4,432|2,853|3,044|3,238| |总资产|11,765|12,797|12,073|14,127|17,070| |短期贷款|1|8|0|0|0| |应付账款|3,887|4,458|5,054|5,396|6,247| |其他短期负债|2,715|2,734|2,954|3,183|3,436| |总流动负债|6,602|7,199|8,007|8,579|9,682| |长期应付账款|290|240|271|303|340| |其他长期负债|414|499|504|509|514| |总长期负债|704|739|775|812|854| |总负债|7,306|7,938|8,783|9,392|10,537| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|4,460|4,862|3,293|4,738|6,536| |股东权益|4,460|4,862|3,293|4,738|6,536| |非控股权益|(2)|(3)|(3)|(3)|(3)| |总权益|4,458|4,859|3,290|4,735|6,533| [14] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |税前利润|6,725|487|626|1,079|1,431| |合资企业/联营公司收入调整|11|11|11|11|11| |折旧及摊销|362|386|395|410|430| |营运资本变动|269|366|433|203|623| |利息调整|(110)|(168)|(158)|(178)|(200)| |税费|(5)|0|0|0|0| |其他经营活动现金流|(6,232)|176|250|281|315| |经营活动现金流|1,021|1,259|1,557|1,806|2,610| |资本开支|(360)|(132)|(149)|(167)|(187)| |投资活动|0|(111)|(33)|(35)|(36)| |其他投资活动现金流|(2,012)|0|0|0|0| |投资活动现金流|(2,372)|(243)|(182)|(202)|(224)| |负债净变动|(1)|0|0|0|0| |权益净变动|1,168|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|182|(79)|(83)|(87)|(92)| |融资活动现金流|1,350|(79)|(83)|(87)|(92)| |汇率收益/损失|30|0|0|0|0| |年初现金|2,686|2,715|3,652|4,944|6,461| |年末现金|2,715|3,652|4,944|6,461|8,756| [15] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|20.793|0.596|0.697|1.135|1.505| |全面摊薄每股收益|20.793|0.596|0.697|1.135|1.505| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.494|0.772|0.961|1.431|1.839| |每股账面值|13.839|6.011|4.077|5.865|8.091| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|24.7|25.4|25.7|26.5|27.3| |EBITDA利润率|3.8|4.4|5.2|7.0|7.9| |EBIT利润率|1.2|2.2|2.9|4.9|5.9| |净利率|49.3|3.3|3.4|4.9|5.8| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|24.7|25.4|25.7|26.5|27.3| |EBITDA利润率|5.6|5.3|6.4|8.2|9.1| |经营利润率|2.9|3.1|4.1|6.1|7.1| |净利率|3.5|4.2|4.6|6.2|7.0| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|NA|3.9|4.5|7.0|7.8| |ROE|NA|10.3|13.8|22.8|21.6| |ROIC|NA|6.9|13.1|16.4|16.2| |其他| | | | | | |流动比率|1.3|1.2|1.2|1.3|1.4| |存货周转天数|59.6|64.9|65.0|65.0|65.0| |应收账款周转天数|5.3|5.5|6.0|6.0|6.0| |应付账款周转天数|123.0|123.0|125.0|130.0|130.0| [15] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |BIDU US|百度|买入|94.27|111.00|17.7%|2025年02月19日|广告| |YY US|欢聚集团|买入|41.23|60.00|45.5%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.28|17.00|19.0%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|151.00|184.00|21.9%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|20.15|26.00|29.0%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.37|2.70|13.9%|2025年02月19日|文娱内容| |1024 HK|快手|买入|62.65|54.00|-13.8%|2024年08月21日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.67|7.20|7.9%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|26.65|28.00|5.1%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|130.92|165.00|26.0%|2025年03月21日|电商| |JD US|京东|买入|42.98|62.00|44.3%|