报告公司投资评级 - 买入 [6][12] 报告的核心观点 - 2024年公司收入符合预期，经调整净利润超预期，创新产品收入贡献超40%，未来2 - 3年有望上市逾10款新品，驱动收入在集采和医保控费环境下双位数增长，维持买入评级和4.80港元目标价 [2] - 下调经调整净利润预测，因预计科兴等联营公司股息收益减少；上调未来年度毛利率、下调研发费用率预测，基于DCF模型维持目标价，看好创新产品上市放量下长期业绩高增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 中国生物制药收盘价3.70港元，目标价4.80港元，潜在涨幅29.8% [1] 股份资料 - 52周高位4.15港元，低位2.34港元，市值67,847.31百万港元，日均成交量108.74百万，年初至今变化15.63%，200天平均价3.32港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|新预测32,788，前预测33,417，变动 - 2%|新预测37,034，前预测37,804，变动 - 2%|新预测41,199| |毛利润（百万美元）|新预测26,792，前预测27,220，变动 - 2%|新预测30,336，前预测30,869，变动 - 2%|新预测33,789| |毛利率|81.7%，前值81.5%，变动0.3ppt|81.9%，前值81.7%，变动0.3ppt|82.0%| |研发费用（百万美元）|(5,553)，前值(5,661)，变动 - 2%|(6,315)，前值(6,603)，变动 - 4%|(7,075)| |研发费用率|17.2%，前值17.2%，变动0.0ppt|17.3%，前值17.8%，变动 - 0.4ppt|17.5%| |销售 + 管理费用（百万美元）|(13,647)，前值(13,784)，变动 - 1%|(15,266)，前值(15,464)，变动 - 1%|(16,837)| |销售 + 管理费用率|41.6%，前值41.2%，变动0.4ppt|41.2%，前值40.9%，变动0.3ppt|40.9%| |经调整归母净利润（百万美元）|3,113，前值3,581，变动 - 13%|3,593，前值3,978，变动 - 10%|4,059| |经调整归母净利率|9.5%，前值10.7%，变动 - 1.2ppt|9.7%，前值10.5%，变动 - 0.8ppt|9.9%|[5] 2024年经营情况 - 收入同比增长10.2%至289亿元，新产品收入增21.9%，对总收入贡献达41.8%，2023年上市的三代升白和多款生物类似药贡献较大增量 [6] - 毛利率提升0.5个百分点至81.5%，研发投入持续加码，2024年费用化部分首次超50亿元，费用率提升0.8个百分点至17.6%，经调整净利润增长33.5%至34.6亿元 [6] - 公司指引收入双位数增长，增量来自新上市产品，仿制药单位数增长；毛利率在产品转产后有望改善，经营费用率稳中有降 [6] 研发情况 - 2024年上市6款创新产品，包括4款1类新药，预计2025 - 27年间还将上市逾10款创新产品，对总收入贡献提升至60% [6] 自由现金流及估值相关 |项目|数值| | ---- | ---- | |自由现金流（百万人民币）|2025E为1,499，2026E为5,486，2027E为5,580等逐年数据| |永续增长率|2%| |WACC|9.40%| |无风险利率|3.00%| |市场风险溢价|7.00%| |贝塔|1.1| |股权成本|10.70%| |税前债务成本|5.00%| |税后债务成本|4.30%| |预期债权比例|20.00%| |有效税率|15.00%| |自由现金流现值（百万人民币）|39,530| |终值现值（百万人民币）|55,534| |企业价值（百万人民币）|95,065| |净现金（百万人民币）|580| |少数股东权益（百万人民币）|(13,784)| |股权价值（百万人民币）|81,860| |股权价值（百万港元）|90,046| |股份数量（百万）|18,770| |每股价值（港元）|4.80|[7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|26,199|28,866|32,788|37,034|41,199| |主营业务成本|(4,990)|(5,336)|(5,996)|(6,698)|(7,410)| |毛利|21,210|23,530|26,792|30,336|33,789| |销售及管理费用|(11,067)|(12,159)|(13,647)|(15,266)|(16,837)| |研发费用|(4,403)|(5,089)|(5,553)|(6,315)|(7,075)| |其他经营净收入/费用|(301)|(1,112)|(507)|(580)|(650)| |经营利润|5,439|5,169|7,085|8,176|9,226| |财务成本净额|(495)|(295)|(388)|(395)|(403)| |应占联营公司利润及亏损|(41)|1,462|(237)|(135)|(66)| |其他非经营净收入/费用|992|522|646|729|810| |税前利润|5,895|6,858|7,106|8,374|9,567| |税费|(797)|(493)|(1,165)|(1,350)|(1,528)| |非控股权益|(2,765)|(2,865)|(2,971)|(3,512)|(4,019)| |净利润|2,332|3,500|2,971|3,512|4,019| |作每股收益计算的净利润|2,332|3,500|2,971|3,512|4,019|[13] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|9,452|9,570|10,354|15,018|19,674| |应收账款及票据|4,510|4,968|5,632|6,137|6,956| |存货|1,993|2,373|2,563|2,768|2,989| |其他流动资产|7,850|7,775|10,951|11,680|12,395| |总流动资产|23,806|24,685|29,501|35,603|42,014| |物业、厂房及设备|8,081|8,691|7,294|7,114|6,973| |无形资产|2,229|2,145|2,161|2,464|2,767| |合资企业/联营公司投资|12,244|1,620|1,431|1,322|1,270| |其他长期资产|17,246|28,266|29,135|29,310|29,484| |总长期资产|39,799|40,723|40,020|40,210|40,493| |总资产|63,605|65,408|69,521|75,813|82,507| |短期贷款|11,136|7,586|7,738|7,892|8,050| |应付账款|1,335|1,497|1,295|1,568|1,396| |其他短期负债|10,136|10,473|10,473|10,473|10,473| |总流动负债|22,607|19,556|19,506|19,933|19,920| |长期贷款|1,058|1,997|2,037|2,077|2,119| |其他长期负债|1,770|1,081|1,081|1,081|1,081| |总长期负债|2,828|3,078|3,117|3,158|3,200| |总负债|25,435|22,634|22,623|23,091|23,119| |股本|415|414|414|414|414| |储备及其他资本项目|30,060|31,546|32,699|35,011|37,658| |股东权益|30,474|31,961|33,114|35,426|38,072| |非控股权益|7,695|10,813|13,784|17,296|21,315| |总权益|38,170|42,774|46,898|52,722|59,387|[13] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|5,410|5,277|7,106|8,374|9,567| |折旧及摊销|0|124|243|356|462| |营运资本变动|(4,690)|1,652|(4,233)|(1,166)|(1,926)| |其他经营活动现金流|119|(103)|(587)|(846)|(1,072)| |经营活动现金流|838|6,951|2,528|6,717|7,032| |资本开支|(362)|(438)|(533)|(653)|(799)| |其他投资活动现金流|0|0|0|0|0| |投资活动现金流|(362)|(438)|(533)|(653)|(799)| |负债净变动|2,043|(2,611)|192|195|199| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(1,196)|(1,196)|(1,015)|(1,200)|(1,373)| |其他融资活动现金流|(495)|(295)|(388)|(395)|(403)| |融资活动现金流|351|(4,102)|(1,211)|(1,400)|(1,577)| |汇率收益/损失|(31)|(2,293)|0|0|0| |年初现金|8,655|9,452|9,570|10,354|15,018| |年末现金|9,452|9,570|10,354|15,018|19,674|[13] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)
核心每股收益|0.126|0.191|0.158|0.187|0.214| |全面摊薄每股收益|0.123|0.187|0.155|0.183|0.210| |每股账面值|1.621|1.701|1.764|1.887|2.028| |利润率分析(%)
毛利率|81.0|81.5|81.7|81.9|82.0| |EBITDA利润率|20.8|18.3|22.3|23.0|23.5| |EBIT利润率|20.8|17.9|21.6|22.1|22.4| |净利率|8.9|12.1|9.1|9.5|9.8| |盈利能力(%)
ROA|3.7|5.4|4.3|4.6|4.9| |ROE|6.1|8.2|6.3|6.7|6.8| |ROIC|4.6|6.7|5.2|5.6|5.8| |其他
净负债权益比(%)|7.2|0.0|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.1|1.3|1.5|1.8|2.1| |存货周转天数|145.8|162.3|156.0|150.8|147.3| |应收账款周转天数|62.8|62.8|62.7|60.5|61.6| |应付账款周转天数|97.6|102.4|78.8|85.4|68.8|[13] 交银国际医药行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价