报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 中国神华2024年归母净利润586.7亿元，同比下滑1.7%，受煤价下行影响，但一体化经营等部分对冲盈利拖累；公司宣布每股派发现金红利2.26元，分红金额占归母净利润约76.5%，对应A/H股息率分别约6.2%/7.7%；公司长协销售比例高、一体化运营模式在煤价低位有竞争优势，或实施中期分红，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 煤炭板块 - 2024年煤炭销售均价564元/吨，同比下滑3.4%，北港5,500卡动力煤现货价和长协价分别下滑11.4%/1.8%，年度长协占自产煤销量比例约75%；产销量分别为3.27亿吨/4.59亿吨，同比增长0.8%/2.1%，板块营业收入同比下滑1.7%至2,686亿元；自产煤单位成本同比持平在179元/吨，营业成本同比增长1.2%至1,881亿元，毛利率同比压缩约2pct至30%，利润总额同比下滑7.1%至544亿元 [2] 电力板块 - 2024年新增装机容量1,630MW，平均电价同比下滑2.7%至403元/MWh，全年发售电量分别为2,232/2,103亿千瓦时，同比增长5.2%/5.3%，板块利润总额同比提升4.7%至111亿元；目前有约8,640MW在建及1,000MW已核准电力项目，2025年发电业务计划资本开支相对24年完成额同比提升约34%，约占25年计划总增加额的50%，有望保持增势 [3] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 27E归母净利润-7.5%/-7.4%/-至559/563/566亿元；调整至DDM估值法，对应A股目标价46.1元，按近两个月A/H溢价31%给予H股目标价37.9港币 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|343,074|338,375|328,566|331,479|332,236| |+/-%|(0.42)|(1.37)|(2.90)|0.89|0.23| |归属母公司净利润 (人民币百万)|59,694|58,671|55,908|56,315|56,589| |+/-%|(14.26)|(1.71)|(4.71)|0.73|0.49| |EPS (人民币，最新摊薄)|3.00|2.95|2.81|2.83|2.85| |ROE (%)|14.88|14.04|12.93|12.70|12.44| |PE (倍)|12.19|12.40|13.01|12.92|12.86| |PB (倍)|1.78|1.70|1.66|1.62|1.58| |EV EBITDA (倍)|8.60|9.06|7.05|6.76|6.58| [6] 基本数据 |(港币/人民币)|1088 HK|601088 CH| | --- | --- | --- | |目标价|37.90|46.10| |收盘价 (截至3月21日)|31.35|36.62| |市值 (百万)|622,878|727,585| |6个月平均日成交额 (百万)|714.95|1,336| |52周价格范围|28.30 - 40.70|35.35 - 45.80| |BVPS|21.62|21.48| [7] 主要经营及财务数据 |运营数据|2018|2019|2020|2021|2022|2023|2024| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |煤炭板块销量(百万吨)|461|447|446|482|418|450|459| |煤炭板块营收(百万元）|205,191|197,396|190,029|292,661|277,474|273,306|268,618| |煤炭板块毛利润(百万元)|57,878|53,518|49,402|80,642|99,653|87,554|80,552| |电力板块售电量（十亿千瓦时）|268|131|128|156|180|200|210| |电力板块营收(百万元）|88,452|52,626|49,486|64,124|84,525|92,407|94,217| |电力板块毛利润(百万元)|19,961|14,745|11,388|4,951|12,093|15,622|15,385| |主要财务数据(百万元) - 营业收入|264,101|241,871|233,263|335,640|344,533|343,074|338,375| |主要财务数据(百万元) - 营业成本|(155,502)|(143,394)|(139,023)|(225,101)|(210,059)|(219,922)|(223,192)| |主要财务数据(百万元) - 毛利润|108,599|98,477|94,240|110,539|134,474|123,152|115,183| |主要财务数据(百万元) - 毛利率 %|41.1%|40.7%|40.4%|32.9%|39.0%|35.9%|34.0%| |主要财务数据(百万元) - 营业税金及附加|(10,053)|(10,299)|(10,926)|(16,502)|(19,972)|(18,385)|(17,784)| |主要财务数据(百万元) - 销售费用|-725|-640|-555|-581|-410|-425|(491)| |主要财务数据(百万元) - 管理费用|(19,879)|(18,479)|(18,072)|(9,119)|(9,930)|(9,812)|(10,340)| |主要财务数据(百万元) - 财务费用|(4,086)|(2,515)|(1,188)|(88)|(877)|(501)|(129)| |主要财务数据(百万元) - 税前利润|70,069|66,724|62,662|77,150|96,247|87,176|85,793| |主要财务数据(百万元) - 税费开支|(16,028)|(15,184)|(15,397)|(18,016)|(14,551)|(17,578)|(16,928)| |主要财务数据(百万元) - 少数股东权益|(10,174)|(8,290)|(8,095)|(9,050)|(12,048)|(9,904)|(10,194)| |主要财务数据(百万元) - 归母净利润|43,867|43,250|39,170|50,084|69,648|59,694|58,671| |主要财务数据(百万元) - 归母净利率(%)|16.6%|17.9%|16.8%|14.9%|20.2%|17.4%|17.3%| [11] DDM模型主要参数 |税率|20%| | --- | --- | |债务比例|6%| |beta|0.65| |无风险利率|1.85%| |风险溢价|8%| |Re|7.3%| |Rd|2.0%| |WACC|7.0%| |永续增长率|2%| | |2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E| |归母净利润|55,908|56,315|56,589|58,655|61,785|62,213| |分红比例|80%|80%|80%|80%|80%|81%| |分红|44,903|45,230|45,450|47,109|49,623|50,616| |股本|19,869|19,869|19,869|19,869|19,869|19,869| |每股分红|2.26|2.28|2.29|2.37|2.50|2.55| |分红折现值|18.6| | | | | | |终值折现值|27.4| | | | | | |A股股价|46.1| | | | | | [12] 盈利预测 |资产负债表|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|198,951|205,125|236,993|269,369|301,886| |现金|149,986|142,415|170,747|207,576|234,522| |应收账款|11,875|12,466|11,169|12,053|11,634| |其他应收账款|2,731|2,378|2,378|2,378|2,378| |预付账款|5,999|6,232|6,232|6,232|6,232| |存货|12,846|12,482|12,688|12,638|12,826| |其他流动资产|15,514|29,152|33,780|28,492|34,295| |非流动资产|431,180|452,943|442,580|431,728|420,387| |长期投资|55,571|59,840|59,840|59,840|59,840| |固定投资|256,933|257,149|247,900|238,162|227,936| |无形资产|61,630|64,776|63,927|63,078|62,229| |其他非流动资产|57,046|71,178|70,913|70,648|70,383| |资产总计|630,131|658,068|679,573|701,097|722,274| |流动负债|91,585|92,620|93,407|93,733|93,719| |短期借款|2,927|1,037|1,037|1,037|1,037| |应付账款|38,320|38,059|36,946|39,140|37,249| |其他流动负债|50,338|53,524|55,424|53,556|55,433| |非流动负债|60,176|61,496|61,496|61,496|61,496| |长期借款|29,636|28,932|28,932|28,932|28,932| |其他非流动负债|30,540|32,564|32,564|32,564|32,564| |负债合计|151,761|154,116|154,903|155,229|155,215| |少数股东权益|69,678|77,086|86,800|96,585|106,417| |股本|19,869|19,869|19,869|19,869|19,869| |资本公积|68,182|68,296|68,296|68,296|68,296| |留存公积|299,924|313,685|324,690|336,102|347,461| |归属母公司股东权益|408,692|426,866|437,871|449,283|460,642| |负债和股东权益|630,131|658,068|679,573|701,097|722,274| |利润表|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |营业收入|343,074|338,375|328,566|331,479|332,236| |营业成本|219,922|223,192|219,177|222,337|223,223| |营业税金及附加|18,385|17,784|17,268|17,422|17,461| |营业费用|425.00|491.00|476.77|480.99|482.09| |