报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期地方债“发飞”情况不严重，无需过度担忧，且当前发行利率处于历史低位，中长期可能进一步降低 [1][8][15] - 地方债“发飞”是发行定价市场化的体现，真正问题是市场参与者对“发飞”过度担心及对发行定价形成的压力，发行工作有改进空间 [2][17] - 地方债一级市场利率长期低于二级市场收益率的“异常”现象应引起重视和反思，发行机制有优化空间，提升市场化水平任重道远 [2][17][22] 根据相关目录分别进行总结 “发飞”的情况并不严重 - “发飞”指债券发行利率较高，在地方债投资实践中有两种衡量标准，近期地方债“发飞”主要因发行集中，但情况不严重 [1][8] - 以地方债收益率为参考，3 月初至 24 日，地方债发行利率与同期限地方债收益率利差为 -5.0bp，等于 2022 年 4 月初至 2025 年 3 月 24 日中位数，显著低于 2023 年 10 月高点，“发飞”情况不严重 [8] - 以国债收益率为参考，3 月初至 24 日，新发行地方债票面利率与国债收益率间利差均值为 15.6bp，明显低于 2023 年 11 月高点，“发飞”情况不严重 [10] - 去年 9 月以来地方债票面利率与国债收益率间利差上升，主要因地方债供给规模增加，历史上地方债发行规模扩大时利差也会上行 [10][12] - 当前地方债发行利率处于历史低位，3 月初至 24 日，7Y、10Y、15Y 地方债平均发行利率较去年 3 月分别大幅下行 52bp、44bp、35bp，中长期发行利率可能进一步降低 [15] 藏在“发飞”背后问题 - 地方债“发飞”是发行定价市场化的体现，真正问题是市场参与者对“发飞”过度担心及对发行定价形成的压力，折射出发行工作有改进空间 [2][17] - 地方债一级市场利率长期明显低于二级市场收益率，该现象在其他债券品种中少见，应围绕持续偏低的一级市场利率能否准确反映地区和项目差异、是否有利于提升二级市场流动性、是否有助于发挥市场资源配置作用、是否残留非市场化因素等问题展开思考 [2][17] - 地方债发行时普遍将国债收益率选为投标区间参照基准，这是债券市场特例，其他主要券种以本券种利率作为一级市场定价基准 [18] - 地方债市场初创时参考国债定价有必要性，但当前地方债余额接近 50 万亿元，超越国债成为第一大券种，继续使用国债收益率作为发行定价基准不合适，虽财政部鼓励参考地方债收益率曲线设定投标区间，但多数发行人仍用国债收益率作参考 [18][20] - 地方债发行机制有优化空间，提升市场化水平任重道远，应矫正市场主体对“发飞”的认知，给予发行利率波动更多包容 [3][22]