报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 2H24公司业绩增速复苏，预计2025 - 27年延续该趋势，将有6款创新药上市，创新技术平台有望产出BD出海机会，上调目标价至11.2港元，看好业绩复苏和BD催化估值修复 [3] 各部分总结 股价与估值 - 收盘价7.52港元，目标价11.20港元，潜在涨幅+48.9% [2] - 52周高位8.42港元，52周低位5.12港元，市值18,697.13百万港元，日均成交量3.18百万，年初至今变化5.92%，200天平均价6.98港元 [5] 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万人民币）|毛利润（百万人民币）|毛利率|经调整归母净利润（百万人民币）|经调整归母净利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|新预测7,637，前预测7,878，变动-3%|新预测6,167，前预测6,247，变动-1%|新预测80.7%，前预测79.3%，变动1.4ppt|新预测1,221，前预测1,098，变动11%|新预测16.0%，前预测13.9%，变动2.0ppt| |2026E|新预测8,677，前预测8,831，变动-2%|新预测7,050，前预测7,047，变动0%|新预测81.2%，前预测79.8%，变动1.4ppt|新预测1,484，前预测1,367，变动9%|新预测17.1%，前预测15.5%，变动1.6ppt| |2027E|新预测9,728|新预测7,923|新预测81.4%|新预测1,776|新预测18.3%| [6] 公司业绩与发展 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增长0.4%/42%至66.4亿/10.2亿元，2H24增长9%/48%，创新药收入49亿元，对总收入贡献提升2.3个百分点至74.3%，毛利率和经调整净利率显著提升5个百分点左右，全年分红+回购10.9亿元，按当前股价对应6%以上现金回报率 [7] - 2025年管理层预期收入和经调整净利润均增长15%以上，增量来自先必新舌下片、科赛拉和恩立妥，加大股东回报，有望上市3款新产品，2027年前后再上市3款新品，预计6款产品合计产生60 - 80亿元销售峰值 [7] - 年初将BCMA/GPRC5D/CD3三抗授权出海给艾伯维，交易对价超10亿美元，IL - 2muFc将于2025年与合作伙伴启动多项自免适应症的Ib期临床，早研布局创新技术平台，2025年起逐步进入IND，有望产生更多BD出海机会 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|6,608|6,635|7,637|8,677|9,728| |主营业务成本|(1,624)|(1,311)|(1,470)|(1,627)|(1,805)| |毛利|4,984|5,325|6,167|7,050|7,923| |销售及管理费用|(2,856)|(3,037)|(3,442)|(3,811)|(4,156)| |研发费用|(1,563)|(1,410)|(1,589)|(1,761)|(1,946)| |其他经营净收入/费用|146|(29)|252|252|252| |经营利润|712|848|1,388|1,729|2,073| |财务成本净额|20|8|9|9|10| |应占联营公司利润及亏损|8|(37)|(38)|(38)|(39)| |税前利润|740|820|1,359|1,700|2,044| |税费|(26)|(87)|(177)|(255)|(307)| |非控股权益|1|0|0|0|0| |净利润|715|733|1,182|1,445|1,737| [12] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,007|1,943|2,749|3,608|4,754| |应收账款及票据|2,632|2,700|2,979|3,297|3,599| |存货|615|594|683|776|870| |其他流动资产|386|229|229|229|229| |总流动资产|5,639|5,466|6,640|7,911|9,453| |物业、厂房及设备|2,170|2,270|2,349|2,555|2,763| |其他长期资产|3,044|3,775|3,875|3,975|4,075| |总长期资产|5,215|6,044|6,224|6,530|6,837| |总资产|10,854|11,510|12,864|14,440|16,291| |短期贷款|1,015|1,051|1,051|1,051|1,051| |应付账款|1,547|1,432|1,604|1,735|1,848| |其他短期负债|124|244|244|244|244| |总流动负债|2,686|2,727|2,899|3,030|3,143| |长期贷款|206|8|8|8|8| |其他长期负债|739|1,707|1,707|1,707|1,707| |总长期负债|945|1,715|1,715|1,715|1,715| |总负债|3,631|4,442|4,614|4,745|4,858| |股本|3,174|3,174|3,174|3,174|3,174| |储备及其他资本项目|4,049|3,894|5,077|6,521|8,259| |股东权益|7,223|7,068|8,250|9,695|11,433| |非控股权益|0|0|0|0|0| |总权益|7,223|7,068|8,250|9,695|11,433| [12] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|740|820|1,359|1,700|2,044| |折旧及摊销|310|338|340|235|256| |营运资本变动|(947)|(162)|(197)|(280)|(283)| |其他经营活动现金流|48|396|(177)|(255)|(307)| |经营活动现金流|151|1,391|1,326|1,400|1,710| |资本开支|(980)|(800)|(520)|(541)|(563)| |其他投资活动现金流|2,068|0|0|0|0| |投资活动现金流|1,088|(800)|(520)|(541)|(563)| |负债净变动|(69)|(162)|0|0|0| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(419)|(418)|0|0|0| |其他融资活动现金流|(407)|0|0|0|0| |融资活动现金流|(895)|(579)|0|0|0| |汇率收益/损失|5|(76)|0|0|0| |年初现金|1,658|2,007|1,943|2,749|3,608| |年末现金|2,007|1,943|2,749|3,608|4,754| [13] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)
核心每股收益
全面摊薄每股收益
每股账面值|0.274
0.274
2.745|0.292
0.291
2.797|0.472
0.472
3.318|0.581
0.581
3.899|0.699
0.699
4.598| |利润率分析(%)
毛利率
EBITDA利润率
EBIT利润率
净利率|75.4
15.6
10.9
10.8|80.2
17.3
12.2
11.0|80.7
22.1
17.7
15.5|81.2
22.2
19.5
16.7|81.4
23.5
20.9
17.9| |盈利能力(%)
ROA
ROE
ROIC|6.6
9.9
8.5|6.4
10.4
9.0|9.2
14.3
12.7|10.0
14.9
13.4|10.7
15.2
13.9| |其他
净负债权益比(%)
流动比率
存货周转天数
应收账款周转天数
应付账款周转天数|净现金
2.1
138.2
145.4
347.8|净现金
2.0
165.3
148.5
398.8|净现金
2.3
169.6
142.4
398.1|净现金
2.6
174.1
138.7
389.3|净现金
3.0
176.0
135.1
373.8| [13] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6996 HK|德琪医药|买入|3.69|6.60|78.9%|2025年03月24日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|36.33|72.00|98.2%|2025年03月12日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|152.60|208.80|36.8%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|23.00|44.00|91.3%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|60.90|56.20|-7.7%|2024年12月04日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|65.75|87.00|32.3%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|39.15|60.00|53.2%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|39.95|66.00|65.2%|2024年08月28日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|20.35|24.00|17.9%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|12.12|28.75|137.2%|2024年08月12日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|7.20|5.00|-30.5%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|40.00|51.00|27.5%|2025年03月25日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|25.90|12.30|-52.5%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|14.04|24.50|74.5%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|74.09|93.30|25.9%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|61.05|33.10|-45.8%|2024年07月18日|跨国处方药企| |2096 HK|先声药业|买入|7.52|11.20|48.9%|2025年03月25日|制药| |3692 HK|翰森制药|买入|21.05|24.60|16.8%|2025年03月24日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|30.98|42.50|37.2%|2024年08月30日|制药| |11