报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 尽管面临竞争，康悦达有望凭借多适应症获批、快速覆盖核心市场、优于竞品的临床数据抢占市场份额，公司维持上市首年5亿元销售指引 [3] - 下调2025 - 26年收入预测以反映更谨慎的合作收入预期，下调康悦达峰值销售10%至44亿元以反映竞争格局变化，最终下调目标价至57港元，公司当前股价仍被显著低估，早期管线BD出海前景依旧可观，维持买入 [7] 财务模型更新 盈利预测变动 - 2025E营业收入新预测6.89亿元，前预测7.88亿元，变动-12.6%；毛利润新预测4.78亿元，前预测5.87亿元，变动-18.5%；毛利率新预测69.5%，前预测74.4%，变动-5.0ppt；归母净利润新预测-8.7亿元，前预测-8.4亿元 [6] - 2026E营业收入新预测12.12亿元，前预测14.04亿元，变动-13.7%；毛利润新预测9.65亿元，前预测11.56亿元，变动-16.5%；毛利率新预测79.6%，前预测82.3%，变动-2.7ppt；归母净利润新预测-7.89亿元，前预测-3.86亿元 [6] - 2027E营业收入新预测21.22亿元；毛利润新预测17.87亿元；毛利率新预测84.2%；归母净利润新预测-2.18亿元 [6] 现金储备与业务情况 - 2024年公司收入4.28亿元，同比增长21%，主要得益于合作收入3.92亿元和康悦达初始销售收入0.36亿元；全年净亏损5.15亿元，比去年扩大，因管线推进、业务扩张致研发和销售费用增长 [7] - 截至2024年末，公司账上现金21.6亿元，预计当前现金储备能支持未来3年稳定发展；管理层对2025年指引为康悦达上市首年销售5亿元、研发费用与2024年基本持平、销售费用持续增加、资本开支约3 - 4亿元用于成都研发大楼建设，其中70%用中长期贷款，对短期现金流影响较小 [7] 司普奇拜单抗潜力 - 预计康悦达2025年及长期销售增长由多因素驱动，已获批三项适应症，另有两项适应症预计1H25递交上市申请，皮肤科和鼻科应用范围有望扩大；已搭建约300人商业化团队，覆盖超1100家医院及220余个城市，在多家头部医院完成市场准入；即使面临竞品降价压力，也有望通过更优异疗效数据取胜 [7] DCF估值模型 - 给出2025E - 2033E的收入、EBIT、EBIT * (1 - t)、折旧摊销、营运资金增加/减少、资本开支、自由现金流等数据，永续增长率2%，WACC11.3%，最终得出股权价值（百万港元）15944，每股价值（港元）57.00 [8] 财务数据 损益表 - 给出2023 - 2027E的收入、主营业务成本、毛利、销售及管理费用、研发费用、其他经营净收入/费用、经营利润、财务成本净额、其他非经营净收入/费用、税前利润、税费、非控股权益、净利润等数据 [13] 资产负债简表 - 给出2023 - 2027E的现金及现金等价物、应收账款及票据、存货、其他流动资产、总流动资产、物业、厂房及设备、其他长期资产、总长期资产、总资产、短期贷款、应付账款、其他短期负债、总流动负债、长期贷款、其他长期负债、总长期负债、总负债、股本、储备及其他资本项目、股东权益、总权益等数据 [13] 现金流量表 - 给出2023 - 2027E的税前利润、折旧及摊销、营运资本变动、其他经营活动现金流、经营活动现金流、资本开支、其他投资活动现金流、投资活动现金流、负债净变动、权益净变动、其他融资活动现金流、融资活动现金流、汇率收益/损失、年初现金、年末现金等数据 [14] 财务比率 - 给出2023 - 2027E的每股指标（核心每股收益、全面摊薄每股收益、每股账面值）、利润率分析（毛利率、EBIT利润率、净利率）、盈利能力（ROA、ROE、ROIC）、其他（净负债权益比、流动比率、存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数）等数据 [14] 行业覆盖公司情况 - 展示交银国际医药行业覆盖公司的股票代码、公司名称、评级、收盘价、目标价、潜在涨幅、发表日期、子行业等信息，康诺亚评级买入，收盘价39.95港元，目标价57.00港元，潜在涨幅42.7% [12]