报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告核心观点 - 康诺亚2026年上半年BD（商务拓展）合作兑现，实现扭亏为盈 [5][6] - 核心产品康悦达（司普奇拜单抗）进入医保和基药双目录，驱动产品放量 [6] - 海外BD双线兑现，TCE与ADC平台获得跨国药企（MNC）认可 [6] 2026年上半年业绩总结 - 2026年上半年，康诺亚实现收入6.17亿元（同比+24%），其中产品收入3.93亿元（+132%）、合作收入2.24亿元、其他收入17.06亿元（主要系Gilead收购Ouro股权首付款） [5] - 归母净利润12.17亿元（上年同期亏损0.79亿元），经调整净利润12.43亿元 [5] - 销售及分销费用2.18亿元（+58%），但以产品收入计的费用率由81.66%降至55.47% [5] - 研发费用3.39亿元（-6%），管理费用0.89亿元（-4%） [5] - 扭亏主因NewCo合作企业Ouro Medicines被吉利德收购，康诺亚已收到2.57亿美元首付款、实现税前收益16.8亿元 [5] - 截至6月30日，现金及金融投资合计32.42亿元（较2025年末+65%），资产负债率降至29% [5] 国内商业化：康悦达（司普奇拜单抗） - 自2026年1月1日起，康悦达AD、CRSwNP、SAR三项适应症及两种包装全部纳入医保，上半年销售收入3.93亿元（+132%） [6] - 商业化团队近500人，覆盖超1,600家医院、260余个城市 [6] - 2026年7月纳入《国家基本药物目录（2026年版）》，9月1日起施行，有望突破三甲医院局限、加速县域下沉 [6] - 青少年AD（第18周EASI-75应答率73.9% vs 安慰剂43.3%，P<0.0001）、结节性痒疹上市申请已获NMPA受理 [6] - 儿童AD、青少年SAR III期临床推进中 [6] 海外BD（商务拓展）进展 - CM336率先跑通NewCo闭环，Ouro被吉利德与Lakefront收购交割完成，原许可协议继续有效，最高6.1亿美元里程碑及分层特许权使用费不变 [6] - CM336/OM336已获FDA授予AIHA/ITP快速通道资格 [6] - CMG901/AZD0901（Claudin 18.2 ADC，授权AZ）二线及以上胃癌III期CLARITY-Gastric 01取得积极顶线结果，OS在CLDN18.2≥25%人群显示统计学显著获益 [6] - 一线CLARITY-Gastric 02于2月完成首例给药，触发4,500万美元里程碑，康诺亚确认合作收入约2.2亿元 [6] - CM512（TSLP×IL-13双抗，半衰期约70天）CRSwNP II期达全部终点，明确300mg Q24W方案，III期快速启动并纳入突破性治疗品种 [6] - CM313、CM518D1、CM355、CM326等多项关键临床同步推进 [6] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为28.88亿元、19.96亿元、33.99亿元 [3][6] - 预测2026-2028年归母净利润分别为10.67亿元、-4.11亿元、5.01亿元 [3][6] - 2026年营业收入增长率yoy%为303%，归母净利润增长率yoy%为304% [3] - 2026年每股收益（元）为3.57，每股现金流量为4.67 [3] - 2026年净资产收益率为32%，P/E为22.5，P/B为6.3 [3] - 2026年毛利率为83.6%，净利率为93.5% [8] - 2026年资产负债率为19.0%，流动比率为7.7，速动比率为7.7 [8]

报告公司投资评级 - 报告给予康诺亚-B（02162.HK）“优于大市”评级 [1][7] - 该评级为维持评级 [7] 报告核心观点 - 康诺亚核心产品司普奇拜单抗销售快速放量，后续创新管线顺利推进 [4][20] - 公司2026年上半年营收6.17亿元（+24%），其中司普奇拜单抗销售额3.93亿元（+132%） [1][9] - 公司盈利12.17亿元（上年同期亏损0.79亿元），主要由于Ouro Medicines被吉利德收购实现税前收益16.8亿元 [1][9] - 截至2026年中报，公司在手现金32.4亿元 [1][9] 司普奇拜单抗商业化进展 - 司普奇拜单抗中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎三个适应症以及西林瓶和预充式自动注射笔两种包装均被纳入医保目录，其中季节性过敏性鼻炎为独家适应症 [2][18] - 2026年是司普奇拜单抗医保销售的元年 [2][18] - 2026年7月，司普奇拜单抗被纳入《国家基本药物目录（2026版）》，同年9月1日正式实施 [2][18] - 截至2026年6月30日，公司商业化团队规模约500人，覆盖医院超过1600家，可院内用药医院超1000家，与57家经销商建立稳定的合作，并已布局670多家药房 [2][18] - 结节性痒疹以及青少年中重度AD已经提交BLA，儿童特应性皮炎等适应症正在进行3期临床 [2][18] CMG901全球临床进展 - CMG901于2023年2月与阿斯利康达成商业化合作，总交易金额超过11亿美金，以及低双位数的销售分成 [3][19] - 2026年7月，阿斯利康公布CMG901针对CLDN18.2+ GC/AEG 2L+的首个全球临床3期研究取得顶线结果，OS具备显著性差异 [3][19] - 阿斯利康预估CMG901销售峰值将达到30-50亿美元 [3][19] - 预计2026年第四季度中美同步BLA申报 [3][19] - CMG901联合疗法用于CLDN18.2+ HER2- GC/AEG/EAC 1L的临床3期完成首例患者给药，触发4500万美金里程碑付款 [3][19] 其他创新管线进展 - 全球首款长效TSLP/IL-13双抗CM512慢性鼻窦炎伴鼻息肉的临床2期研究达到全部终点，给药后第4周即可快速缩小鼻息肉，显著改善鼻塞，促进嗅觉功能恢复，给药一针后疗效能够维持半年，24周鼻息肉评分（NPS）较基线变化显著优于对照组 [4][20] - CM336即将在国际期刊发表MM、天疱疮、AL适应症的临床数据 [4][20] - CM313针对IgA肾病的临床2期研究完成患者入组 [4][20] - CM518D1（CDH17 ADC）国内临床1期数据即将在ESMO披露 [4][20] - 仍有多个创新管线即将提交IND [4][20] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营收27.4/21.5/26.7亿元 [4][20] - 预计公司2026-2028年归母净利润8.0/0.7/4.3亿元 [4][20] - 2026年营业收入预测为2743百万元（+283.0%），2027年为2147百万元（-21.7%），2028年为2672百万元（+24.4%） [6] - 2026年净利润预测为804百万元，2027年为67百万元（-91.7%），2028年为428百万元（+541.6%） [6] - 2026年每股收益预测为2.69元，2027年为0.22元，2028年为1.43元 [6]

报告公司投资评级 - 维持康诺亚“买入”评级 [1] - 目标价由105.0港元小幅上调至108.3港元，对应34.9%上行空间 [1][5] 报告核心观点 - 康悦达（CM310）医保后放量持续兑现，产品销售成为收入增长主要驱动 [5] - 康悦达全年销售指引由7.5亿元上调至8.5亿元 [5] - CM512长效差异化进一步明确，CMG901关键研究达到部分主要终点 [5] 财务表现与收入结构 - 1H26实现收入人民币6.17亿元，同比增长23.7% [5] - 康悦达（CM310）销售3.93亿元，同比增长132% [5] - 合作收入2.24亿元，同比下降31.9% [5] - 产品收入占比由1H25的34%提升至64% [5] - 归母净利润12.18亿元，同比扭亏，主要受Ouro Medicines股权处置影响 [5] - 1H26确认金融资产公允价值收益净额16.40亿元，主要来自Ouro交易 [5] 康悦达（CM310）销售与展望 - 全年销售指引由7.5亿元上调至8.5亿元 [5] - 2H26销售约4.6亿元，环比增长约16% [5] - 预计医保准入持续推进、9月起纳入基本药物目录以及县域市场覆盖扩大，有望提升患者可及性 [5] - 青少年中重度AD及结节性痒疹适应症NDA已获受理，有望贡献后续增量 [5] - 1H26销售及分销费用同比增长约58%，低于康悦达收入增速 [5] - 销售费用对产品销售收入的费用率由81.3%降至55.6%，销售效率改善 [5] 管线进展 - CM512治疗鼻息肉II期达到全部研究终点，计划以300mg、每半年一次给药方案进入III期 [5] - 管理层提出未来CM310与CM512有望形成诱导与维持治疗的分层布局 [5] - CMG901方面，CLARITY-Gastric01研究3L+ OS共同主要终点及2L+整体OS关键次要终点均达到统计学显著 [5] - CMG901的2L+ PFS共同主要终点呈改善趋势但未达统计学显著 [5] 盈利预测与估值 - 统一口径后，预计2026–28E收入分别为11.6/17.9/28.7亿元 [5] - 收入增长主要由康悦达（CM310）医保后三项适应症放量、CM512后续商业化贡献及CMG901潜在里程碑与Royalty兑现驱动 [5] - 剔除Ouro处置等一次性收益后，预计2H26恢复经常性亏损，2027E仍录得净亏损，2028E随产品放量逐步恢复盈利 [5] - 采用POS调整的收入预测和DCF估值模型，WACC和永续增长率假设分别为9.5%和3% [5] - 目标价由105.0港元小幅上调至108.3港元，对应约324亿港元市值 [5] 情景假设 - 乐观情景目标价142.4港元，概率20% [18] - 悲观情景目标价74.5港元，概率20% [18]

产品销售与财务表现 - 2026年上半年Stapokibart销售额达3.93亿元，同比增长132%，公司将2026年销售指引从7.5亿元上调至8.5亿元，预计长期峰值销售超50亿元[1] - 2026年上半年净利润达12亿元，现金余额增至32亿元，为公司发展提供资金支持[1] 产品潜力与发展前景 - CM512有望拓展Stapokibart市场，未来或开展头对头研究，2026年下半年有海外哮喘Ph1数据，2027年有中国哮喘和COPD的Ph2数据[2] - Sone - Ve在一线胃癌和围手术期有价值，公司持续投资肿瘤创新，肿瘤学有望成第二战略支柱[7] - CM336被视为自身免疫平台，安全性是优势，2027年AIHA和ITP将进入全球关键试验[8] 估值与评级 - 调整2026 - 2028年盈利预测，分别上调4600万元、5500万元、6300万元，引入CM336商业贡献进行DCF估值，12个月目标价从110.01港元变为118.88港元[10] - 基于DCF的估值包含多项产品，风险调整后12个月目标价118.88港元，有48%的上涨空间，给予买入评级[11][14] 风险因素 - 关键管线资产存在研发风险、商业执行有不确定性、竞争加剧带来潜在定价压力[11]

康诺亚 2026H1 电话会议纪要关键要点 一、公司基本信息与财务表现 * 康诺亚2026年上半年实现总收入6.17亿元[3] * 核心产品司普奇拜单抗(CM310)销售收入3.93亿元，同比增长132%[3] * 合作收入2.24亿元，来自CMG901授权阿斯利康的里程碑付款[3] * 其他收入约17亿元，源于旗下Kyverna Therapeutics被吉利德收购，康诺亚获得2.57亿美元首付款[3] * 上半年实现利润12.18亿元，经调整后利润12.3亿元，实现扭亏为盈[3] * 截至2026年6月底现金储备约32亿元[3] * 公司计划回归A股科创板上市，尚处于筹备阶段[4] 二、核心产品司普奇拜单抗(CM310)分析 2.1 市场表现与准入 * 2026年1月1日正式执行医保目录，进入商业化首年[6] * 2026年7月被纳入国家基本药物目录，9月1日正式执行[8] * 2026年上半年销售收入3.93亿元，预计全年超8.5亿元[9] * 医保和基药双重身份加速基层市场渗透[8] 2.2 差异化竞争优势 * 已获批适应症：成人特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、过敏性鼻炎[7] * 过敏性鼻炎为全球独家适应症，Dupixent全球未获批[7] * 慢性鼻窦炎伴鼻息肉为Dupixent全球已获批但中国未获批适应症[7] * 在鼻科两个适应症上具备独特竞争优势[7] 2.3 竞争格局与独占期 * 全球仅赛诺菲Dupixent和康诺亚司普奇拜单抗两款IL-4R单抗获批上市[8] * 2026-2027年享有国产IL-4Rα医保独占期[8] * 潜在竞争产品最早2027年底谈判，2028年正式进入医保[8] * 后续申报企业多以特应性皮炎为首个适应症，鼻科适应症竞争较少[8] 2.4 临床疗效 * 特应性皮炎：快速、强效的皮损清除[9] * 慢性鼻窦炎伴鼻息肉：显著改善鼻通气、缩小鼻息肉[9] * 过敏性鼻炎：起效迅速、疗效优异，有望贡献可观市场增量[9] 三、CMG901(Claudin18.2 ADC)进展 * 二线胃癌III期临床试验达总生存期(OS)阳性终点[10] * 预计2026年第四季度在中国和美国进行双边NDA申报[10] * 阿斯利康预期销售峰值30-50亿美元[10] * 公司获得净销售额个位数到双位数的销售分成[10] 四、CM312(TSLP/IL-13双抗)分析 4.1 临床进展 * 2026年上半年完成慢性鼻窦炎伴鼻息肉II期临床，8月达主要终点[9] * 计划2026年下半年启动III期临床[9] * 哮喘和COPD临床试验积极入组，预计2027年有成熟II期数据[9] * 海外合作伙伴近期读出I期哮喘PK数据[9] 4.2 差异化优势 * 半衰期约70天，远优于赛诺菲同类产品10天[10] * 支持半年给药一次，赛诺菲产品为四周给药一次[10] * 特应性皮炎I期数据显示EASI-75和EASI-90指标优于现有单抗[10] * 赛诺菲同靶点药物在AD II期临床未达阳性终点[10] 五、NewCo模式与BD策略 * CytoCares被吉利德以超过20亿美元总交易对价收购[6] * 验证公司管线孵化与BD策略[6] * 提升后续BCMA、CD38等管线授权预期[6] * CMG901授权阿斯利康、CM312置于Kyverna、CM336置于CytoCares[6] * 靶向CD38和CD20/CD3产品分别置于不同NewCo[6] 六、研发管线与核心技术平台 6.1 聚焦领域 * 自身免疫领域：国内头部企业，开发首款国产IL-4Rα单抗[5] * 肿瘤领域：通过ADC平台研发CMG901，自主研发BCMA TCE(CM336)、GPRC5D TCE(CM355)、CDH17 ADC等[5] 6.2 核心技术平台 * 长效多抗平台：通过CM312临床数据验证[5] * ADC平台：预计通过CDH17 ADC在ESMO会议数据验证[5] * TCE平台：通过CM336海外授权获MNC认可[5] * 寡核酸平台、Pro-TIA平台(穿越血脑屏障)[5] 6.3 早期管线 * 靶向TIGIT/IL-23长效双抗等早研分子2026年完成IND申报[11] * 靶向DLL3/CD3双抗等新兴管线不断涌现[11] 七、Dupixent市场参考 * 2024年收入约140亿美元，预计2025年超180亿美元[7] * 2026年上半年赛诺菲半年报显示收入接近100亿元人民币[7] * 证明IL-4R单抗全球市场空间广阔[7]