公司基本信息 - 公司名称为康诺亚生物医药科技有限公司，于2018年4月23日在开曼群岛注册成立，股份代号为2162[1] - 公司股份于2021年7月8日在联交所主板首次公开发售[7] - 公司股本中每股面值为0.0001美元[8] 股东周年大会信息 - 2024年股东周年大会将于2025年6月26日举行[4] 报告期信息 - 报告期为截至2024年12月31日止年度[7] 产品商业化信息 - 2024年公司首款产品康悦达（司普奇拜单抗）正式商业化，全年销售收入约4300万元[14][15] - 截至2025年一季度，商业化团队规模突破300人，覆盖超1100家医院和220多个城市[15] - 司普奇拜单抗报告期内销售总收入约为人民币43百万元，销售净额约为人民币36百万元[44] 合作与融资信息 - 2024年7月与OrbiMed合作成立Belenos，就CM512及CM536达成授权合作；11月与Ouro Medicines就CM336达成授权合作，其融资1.2亿美元；2025年初与贝恩资本等创立Timberlyne，就CM313达成授权合作，A轮融资1.8亿美元；同期与诺诚健华等创立Prolium，就CM355达成授权合作[16] - 2025年1月成都康诺亚与Timberlyne Therapeutics订立CM313独家对外许可协议，收取30百万美元首付款和近期付款，达成里程碑后最多收取337.5百万美元额外付款[29] - 公司就CM512与Belenos订立许可协议，收取1500万美元首付款和近期付款，一桥香港获约30.01%股权，达成里程碑最多可收17000万美元额外付款[30] - 公司就CM336与PML订立许可协议，收取1600万美元首付款和近期付款，达成里程碑最多可收6.1亿美元额外付款，还有权收取销售净额分层特许权使用费[31] - 2025年1月成都康诺亚、诺诚健华等与Prolium就CM355开发及商业化订立独家对外许可协议，Prolium拥有相关独家权利，成都康诺亚及诺诚健华将共同有权收取1750万美元首付款和近期付款、最高达5.025亿美元额外付款及销售净额分层特许权使用费[69] 创新成果信息 - 2024年公司创新成果发表论文近10篇[16] 财务数据关键指标变化 - 2024年收入428124千元，较2023年增长74029千元，同比增长21%[19] - 2024年销售成本12200千元，较2023年减少24678千元，同比减少67%[19] - 2024年毛利415924千元，较2023年增长98707千元，同比增长31%[19] - 2024年研发开支735192千元，较2023年增加138910千元，同比增长23%[19] - 2024年年内亏损514907千元，较2023年增加157122千元，同比增长44%[19] - 2024年经调整年内亏损480561千元，较2023年增加162855千元，同比增长51%[19] - 2024年公司收入为428,124千元，较2023年的354,095千元增长20.91%；年内亏损为514,907千元，较2023年的357,785千元扩大43.91%[81] - 报告期内合作收入为392百万元，司普奇拜单抗销售收入为43百万元，销售净额为36百万元[82] - 报告期内其他收入及收益主要包括利息收入88百万元、汇兑差额收益18百万元及政府补助收入32百万元[83] - 截至2024年12月31日止年度，研发开支由2023年的596百万元增加139百万元至735百万元[84] - 截至2024年12月31日止年度，行政开支由2023年的177百万元增加11百万元至188百万元[85] - 2024年因司普奇拜单抗获批产生销售及分销开支110,897千元，2023年无此项开支[81][86] - 2024年12月31日，定期存款、现金及现金等价物及银行理财产品由2023年的2,719百万元减少563百万元至2,156百万元[90] - 截至2024年12月31日止年度，经营活动所用现金流量净额由2023年的304百万元增加486百万元至790百万元[91] - 截至2024年12月31日止年度，投资活动所得现金流量净额由2023年的468百万元减少400百万元至68百万元[91] - 截至2024年12月31日止年度，融资活动所得现金流量净额由2023年的72百万元增加212百万元至284百万元[92] - 截至2024年12月31日，集团资产负债比率为34%，较2023年12月31日的23%增加11个百分点[93] - 截至2024年12月31日，集团计息银行借款为人民币730百万元，其中人民币337百万元属固息借款，未动用信贷额度为人民币277百万元[94] - 截至2024年12月31日，集团为生产工厂购置物业、厂房及设备的已订约但未计提拨备的资本承担为人民币129百万元[97] - 截至2024年12月31日，集团抵押人民币441百万元的机器设备及账面净值合计人民币354百万元的楼宇及使用权，以担保银行借款[98] 司普奇拜单抗临床数据 - 2024年司普奇拜单抗治疗中重度特应性皮炎III期临床第52周时，司普奇拜单抗组和安慰剂转司普奇拜单抗组EASI - 75达标率分别为92.5%和88.7%，EASI - 90应答率分别为77.1%和65.6%，IGA评分达标率分别为67.3%和64.2%，每日PP - NRS评分达标率分别为67.3%和60.5%，维持期仅0.9%受试者复发[22] - 2024年司普奇拜单抗治疗慢性鼻鼻窦炎伴鼻息肉III期临床，治疗24周后鼻息肉评分较基线改善2.3，鼻塞评分较基线改善0.7，P值均＜0.0001 [23] - 2024年司普奇拜单抗治疗季节性过敏性鼻炎III期临床，与标准治疗组相比，治疗2周后组间差值的LSMean为 - 1.3，95%CI为 - 1.3，P = 0.0008，差值高于MCID 0.23 [24] - 2024年2月启动司普奇拜单抗治疗青少年中重度特应性皮炎III期临床研究，已完成患者入组；5月启动治疗结节性痒疹III期临床研究，正在进行患者入组[25] - 司普奇拜单抗治疗中重度特应性皮炎III期临床试验有500例中重度AD成人受试者参与，按1:1随机分配至300mg司普奇拜单抗组或安慰剂组[45] - 第52周时，司普奇拜单抗组和安慰剂转司普奇拜单抗组的EASI - 75达标率分别为92.5%和88.7%[46] - 第52周时，司普奇拜单抗组和安慰剂转司普奇拜单抗组的EASI - 90应答率分别为77.1%和65.6%[46] - 第52周时，司普奇拜单抗组和安慰剂转司普奇拜单抗组的IGA评分达0或1分且较基线下降≥2分的达标率分别为67.3%和64.2%[46] - 第52周时，司普奇拜单抗组和安慰剂转司普奇拜单抗组的每日PP - NRS评分周平均值较基线降低≥4分的达标率分别为67.3%和60.5%[46] - 维持期仅1例(0.9%)受试者出现复发[46] - 2024年9月，司普奇拜单抗注射液治疗成人中重度特应性皮炎的药品上市许可申请获国家药监局批准[46] - 2024年10月，司普奇拜单抗III期临床研究52周疗效与安全性数据全文发表于国际期刊《Allergy》[46] - 2024年完成司普奇拜单抗注射液治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP) III期临床研究，治疗24周后鼻息肉评分(NPS)较基线改善2.3、鼻塞评分(NCS)较基线改善0.7 [47] - 2024年6月司普奇拜单抗注射液治疗CRSwNP的药品上市许可申请获国家药监局受理并纳入优先审评审批程序，12月获批准 [47] - 2024年完成司普奇拜单抗注射液治疗季节性过敏性鼻炎(SAR)的III期临床研究，花粉季纳入108例受试者，按1:1随机比例分组 [48] - 治疗2周后与标准治疗组相比，司普奇拜单抗治疗组患者典型鼻部过敏症状组间差值的LSMean为 -1.3，95%CI也为 -1.3，P = 0.0008 [48] - 2024年4月司普奇拜单抗注射液治疗SAR的药品上市许可申请获国家药监局受理，2025年2月获批准 [48] - 2024年2月启动司普奇拜单抗注射液在青少年中重度特应性皮炎受试者中的III期临床研究，已完成患者入组 [49] - 2024年5月启动司普奇拜单抗注射液用于结节性痒疹受试者中的III期临床研究，正在进行患者入组 [49] CMG901 (AZD0901)临床数据 - 2024 - 2025年CMG901 (AZD0901)治疗晚期胃癌/胃食管结合部腺癌I期临床，93例Claudin 18.2高表达受试者中位无进展期为4.8个月，中位总生存期为11.8个月[26] - 截至2024年2月24日，CMG901 (AZD0901)三个剂量组共纳入113例胃癌/胃食管结合部腺癌患者，分别为44、50、19例 [51] - 89例可评估的Claudin 18.2高表达胃癌/胃食管结合部腺癌受试者在三个剂量组的确认的客观缓解率(ORR)为35%，2.2 mg/kg剂量组确认的ORR为48% [51] - 所有93例Claudin 18.2高表达胃癌/胃食管结合部腺癌受试者的中位无进展期(mPFS)为4.8个月，中位总生存期(mOS)为11.8个月 [51] CM313临床数据 - 2024年CM313治疗复发/难治性多发性骨髓瘤启动I/II期临床研究[27] - 2024年CM313治疗系统性红斑狼疮完成Ib/IIa期临床研究，计划2025年上半年启动II期临床研究[27] - 2024年CM313治疗原发性免疫性血小板减少症II期临床研究，95.5%患者首次给药后8周内血小板计数≥50 × 10⁹/L，持久血小板响应率为63.6% [28] - 2025年初CM313治疗IgA肾病启动II期临床研究，正在进行患者入组准备工作[28] - 成都康諾亞CM313研究入組22例患者，95.5%患者首次給藥後8周內血小板計數≥50 × 10⁹/L，持久血小板響應率為63.6%，基線68.2%患者有出血症狀，第8周降至4.8%[53] - 2024年啟動CM313（皮下製劑(SC)）注射液原發免疫性血小板減少症II期臨床研究，首例患者11月完成入組及給藥；2025年初啟動其在IgA腎病受試者中的II期臨床研究，正在做入組準備[54] CM336临床数据 - 截至2024年10月30日，CM336研究入组68例受试者，7%（5/68）受试者发生2级CRS事件，未发生免疫效应细胞相关神经毒性综合征[32] - CM336剂量递增阶段中位随访12.1个月，52%（12/23）受试者达严格意义的完全缓解或完全缓解[32] - CM336 3/20/80 mg和3/20/80/160 mg剂量组整体客观缓解率分别为67%（16/24）和76%（19/25）[32] - CM336 19例微小残留病灶可评估受试者中，MRD阴性率为95%（18/19），达MRD阴性中位时间为2.1个月[32] - 成都康諾亞CM336正處於I/II期臨床研究的劑量擴展階段[59] - CM336治疗复发或难治性多发性骨髓瘤I/II期临床研究截至2024年10月30日共入组68例受试者，7%（5/68）受试者发生2级CRS事件，剂量递增阶段52%（12/23）受试者达sCR或CR，3/20/80 mg和3/20/80/160 mg剂量组ORR分别为67%（16/24）和76%（19/25），19例MRD可评估受试者中MRD阴性率为95%（18/19）[61] CM369临床数据 - CM369剂量对实体瘤递增至450毫克，对NHL递增至600毫克，耐受性良好，未观察到剂量限制性毒性及3级或以上治疗相关不良事件[37] - CM369是潜在同类首创药物，I期试验中对实体瘤剂量递增至450毫克，对NHL增至600毫克[72] - CM369初步结果显示4/12例患者(33.3%)主病灶达部分缓解，六个月无进展期比率为82.5% (95% CI: 46.1%-95.3%)[72] - 进行中的五例CM369患者中CR8+水平超10%，四例(80%)达部分缓解[72] CM383临床数据 - 截至报告日期，CM383 Ia期临床研究完成全部受试者访视出组，Ib期临床研究于2024年11月完成首例受试者入组[33] - CM383治疗早期阿尔茨海默病的Ia期临床研究于2024年底完成全部受试者访视出组，Ib期临床研究于2024年11月完成首例受试者入组[63] 其他候选药物临床数据 - CM518D1已向国家药监局递交临床试验申请，计划开展评价其治疗晚期实体瘤患者的多中心、开放性I/II期临床试验[64] - CM326于2024年3月完成Ib/IIa期临床研究，初步验证在CRSwNP人群中的安全性及有效性，5月启动II期临床研究探索

文章核心观点 去年12月度普利尤单抗医保续约降价超预期消息传出后康诺亚股价下跌 今年1月达成“NewCo出海”协议后股价反转 结合2024财报 其股价拉升行情主要源于司普奇拜单抗进医保预期及NewCo出海模式带来的估值溢价 [1][2] 分组1：股价走势 - 去年12月度普利尤单抗医保续约降价消息传出后 康诺亚股价在12月12日到12月27日“十连跌” 最大累跌幅度达35.41% [1] - 今年1月10日公司达成“NewCo出海”协议 1月13日股价触底反弹 至4月3日区间最大涨幅达83.36% 4月22日收盘价区间涨幅达65% [1][2] 分组2：2024财报情况 - 当期收入4.28亿元 同比增长21%；毛利4.16亿元 同比增长31%；年内亏损5.15亿元 同比增长44%；现金及现金等价物等总额21.56亿元 [3] - 自主商业化产品司普奇拜单抗销售收入4300万元 销售净额3600万元 [6] 分组3：司普奇拜单抗竞争与医保情况 - 司普奇拜单抗商业化绕不开与度普利尤单抗竞争 度普利尤单抗价格总体呈下降趋势 2025年患者使用其经医保报销后用药成本远低于司普奇拜单抗 [6][7] - 多家厂商布局IL - 4Rα靶点 部分产品研发进度较康诺亚仅落后不到2年 [7] - 2025年是司普奇拜单抗进医保关键年 其确认参与2025年国谈 CM310头两个适应症有望2025年下半年参加医保谈判、2026年纳入医保 [8] - 公司管理层维持2025年CM310销售收入5亿元指引及长期销售峰值目标50亿元 [8] 分组4：NewCo出海模式情况 - 2024年营收中对外授权合作收入3.92亿元 占比91.6% 半年内完成4次NewCo品种出海 [9] - NewCo模式能为创新药企业提供现金流支持、促进研发和临床研究 还能分散本土药企风险 [10] - 至少六家本土企业选择“NewCo模式”出海 热门品种集中在自免、代谢疾病及双抗药物 [11] - 康诺亚连续4次达成NewCo协议 证明其出海潜力 带来持续估值溢价 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年整体业绩符合预期，核心产品CM310蓄势待发，后续管线未来可期，BD持续推进，预计2025 - 2027年营业收入分别为6.96/11.57/22.47亿元，合理股权价值为153亿港元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月11日收盘价43.85港元，一年内最高/最低49.60/26.60港元，总市值和流通市值均为12,266.40百万港元，资产负债率34.28% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|354|253.87%|-359|-16.63%|-1.37|-12.0%| |2024|428|20.91%|-515|-43.38%|-1.97|-20.8%| |2025E|696|62.66%|-695|-34.79%|-2.48|-39.0%| |2026E|1157|66.21%|-535|22.97%|-1.91|-43.0%| |2027E|2247|94.13%|102|118.99%|0.36|7.5%|[6] 公司业绩情况 - 2024年全年总收入4.3亿元，同比上升20.9%，药品销售额3594万元，BD收入3.9亿元，毛利4.2亿元，同比上升31.1%，毛利率97.2%，归母净利润 - 5.1亿元 [7] - 2024年全年研发费用7.4亿元，销售费用1.1亿元，行政开支1.9亿元，截至年报在手现金约21亿元 [7] 核心产品与管线情况 - 核心大单品CM310：2025年加速放量，获批成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎三项适应症，进度全球领先，其他适应症处于关键III期临床，截止2024年底三个半月销售收入约4000万元 [7] - CMG901：携手AZ进军全球市场，AZ主导多项全球多中心临床试验 [7] - 后续管线：CM313等多款管线临床稳步进行，覆盖多种适应症 [7] BD情况 - 公司积极探索多元化BD模式，已将CM512等管线成功兑现价值，有望未来持续BD提供现金流 [7] 附录：财务预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖2025E - 2027E年数据，包括营业收入、成本、利润、资产、负债等情况及相关比率分析 [8]

报告公司投资评级 - 浦银国际重申对康诺亚“买入”评级，目标价为 60 港元，潜在升幅 55%，目前股价 38.7 港元 [2][5] 报告的核心观点 - CM310 商业化进展顺利，一季度销售放量令人满意，下一代核心管线产品 CM512 预计 3Q25 公布 1 期数据，多款出海分子有望 2026 年读出海外数据 [2] 根据相关目录分别进行总结 CM310 商业化情况 - 2025 年工作重点是搭建商业化团队和参与下半年医保谈判准入，目前团队 300 + 人，预计年底扩充至 500 人，目标是破冰更多医院及医生，为医保放量打基础 [3] - 今年医保谈判 3 个适应症均参与，争取 AD 和慢鼻适应症明年纳入医保，过敏性鼻炎根据降价情况灵活决定 [3] - 一季度已完成 29 个省份挂网，医院准入顺利，得益于优秀数据和创新制剂；赠药后每针 1,208 元，较达必妥便宜约 300 元；在 AD 和鼻科有不同推广策略，需求端增长良好 [3] - 维持全年 5 亿元销售指引，预计下半年贡献较大；领先其他国产 IL4R 厂家约 2 - 3 年，较达必妥多 2 个鼻科适应症，有望实现 50 亿元峰值销售 [3] 核心研发管线药物情况 - 下一代自免双抗 CM512 靶点全球开发进度居第二，长半衰期支持长效给药，公司聚焦自免和呼吸科适应症；正在推进中国 1b 期 AD 试验，预计 3Q25 读出 1 期数据，有望年内开启哮喘 1 期试验；海外权益授予 Belenos，其正在推进海外哮喘临床 1 期试验 [4] - 已出海分子今年重点开启及推进海外临床试验，CM313 预计 1H25 申报首项海外自免 IND，CM336 将于 1H25 申报海外 IND；2026 年有望读出 CM901 国际三期胃癌数据以及 CM512/CM313/CM336 的一期数据 [4][10] 中美地缘政治对 BD 影响 - 管理层认为中美地缘政治摩擦对 BD 基本无影响，因 BD 授权交易非商品货物交易，不在关税加征范围；中国创新靶点开发有优势，估值有吸引力；已完成的 4 项 NewCo 形式 BD 交易，海外试验由美国公司推进，康诺亚仅参股不主动经营 [11] 财务情况 - 盈利预测显示 2023 - 2027E 营业收入分别为 3.54 亿、4.28 亿、8.46 亿、15.4 亿、22.49 亿元，同比变动 254%、21%、98%、82%、46%；归母净利润持续亏损，但亏损幅度有望收窄 [12] - 财务报表分析与预测涵盖利润表、现金流量表、资产负债表等，涉及营业收入、成本、利润、现金流等多项指标及同比变动、利润率、回报率等比率 [14] 行业覆盖公司评级情况 - 浦银国际对医药行业多家公司给出评级，如科伦博泰、和黄医药、再鼎医药等多数公司评级为“买入” [19]

报告公司投资评级 - 浦银国际重申对康诺亚“买入”评级，目标价为 60 港元，潜在升幅 55%，目前股价 38.7 港元 [2][5] 报告的核心观点 - CM310 商业化进展顺利，一季度销售放量令人满意，下一代核心管线产品 CM512 预计 3Q25 公布 1 期数据，多款出海分子有望 2026 年读出海外数据 [2] 根据相关目录分别进行总结 CM310 商业化情况 - 2025 年工作重点为搭建商业化团队和参与下半年医保谈判准入，目前团队 300 + 人，预计年底扩充至 500 人，目标是破冰更多医院及医生，为医保放量打基础 [3] - 今年医保谈判 3 个适应症均参与，争取 AD 和慢鼻适应症明年纳入医保，过敏性鼻炎根据降价情况灵活决定 [3] - 一季度已完成 29 个省份挂网，医院准入顺利，得益于优秀数据和创新制剂身份；赠药后每针 1208 元，较达必妥便宜约 300 元；在 AD 和鼻科有不同推广策略，需求端增长良好 [3] - 维持全年 5 亿元销售指引，预计下半年贡献较大；领先其他国产 IL4R 厂家 2 - 3 年，较达必妥多 2 个鼻科适应症，有望实现 50 亿元峰值销售 [3] 核心研发管线药物情况 - CM512 靶点全球开发进度居第二，长半衰期支持长效给药，公司聚焦自免和呼吸科适应症；正在推进中国 1b 期 AD 试验，预计 3Q25 读出 1 期数据，有望年内开启哮喘 1 期试验；海外权益授予 Belenos，其正在推进海外哮喘临床 1 期试验 [4] - 已出海分子今年重点开启及推进海外临床试验，CM313 预计 1H25 申报首项海外自免 IND，CM336 将于 1H25 申报海外 IND；2026 年有望读出 CM901 国际三期胃癌数据及 CM512/CM313/CM336 一期数据 [4][10] 中美地缘政治对 BD 影响 - 管理层认为中美地缘政治摩擦对 BD 基本无影响，因 BD 授权交易非商品货物交易，不在关税加征范围；中国创新靶点开发有优势，对跨国药企有吸引力；已完成的 4 项 NewCo 形式 BD 交易，海外试验由美国公司推进，康诺亚仅参股不主动经营 [11] 财务情况 - 盈利预测显示 2023 - 2027E 营业收入分别为 3.54 亿、4.28 亿、8.46 亿、15.4 亿、22.49 亿元，同比变动 254%、21%、98%、82%、46%；归母净利润持续亏损，但亏损幅度有收窄趋势 [12] - 财务报表分析与预测涵盖利润表、现金流量表、资产负债表及财务和估值比率等多方面内容，如毛利率在 80% - 97.2%之间波动，营业利润率呈上升趋势等 [14] 行业覆盖公司评级情况 - 浦银国际对医药行业多家公司给出评级，多数为“买入”评级，如科伦博泰、和黄医药、再鼎医药等；部分为“持有”评级，如荣昌生物、基石药业等 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 看好公司在自免领域领先优势和司普奇拜商业化前景，以及ADC、双抗平台未来国际化发展潜力 [4] 根据相关目录分别进行总结 平台 - ADC&双抗多平台持续发力，强化肿瘤&自免产品矩阵 [2] - CMG901的MRCT持续推进，期待II/III期数据读出，AstraZeneca就其治疗晚期实体瘤开展多项全球多中心临床研究 [2] - CM313多项适应症II期持续开展，2024年7月完成治疗系统性红斑狼疮的Ib/IIa期临床研究，2025年初启动并推进治疗IgA肾病的II期临床研究 [2] - 双抗&ADC产品持续推出，公司在自免和肿瘤领域布局多款双抗和ADC药物推进临床研究，形成有竞争力的产品矩阵 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到2025年初公司披露两款产品授权合作，预计首付款确认到2025年，上调公司25 - 26年业绩预测 [4] 相关报告 - 2024年公司整体收入4.28亿元，合作收入3.92亿元，司普奇拜单抗销售总收入约0.43亿元，销售净额约0.36亿元 [10] - 截止2025年3月27日，司普奇拜单抗获批三款适应症，青少年中重度特应性皮炎、结节性痒疹均已开展III期临床，有望驱动销售额持续高增长 [10] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|428|699|1113|1869| |(+/-) (%)|21%|63%|59%|68%| |归母净利润（百万元）|-515|-518|-300|46| |每股收益(元)|-1.97|-1.85|-1.07|0.16| |P/E|/|/|/|276.42| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度不同指标的预测值，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [12] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年度的预测情况 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价70.75 HKD/股 [2][7] 报告的核心观点 - 康诺亚生物以对外合作和商业化销售双轮驱动，2024年至今完成多个销售、研发里程碑，研发实力强且平台布局丰富，虽目前仍处亏损但未来收入有望增长 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024财年营收4.3亿元（+20.9%），药品销售额3594万元，BD收入3.9亿元，毛利4.2亿元（+31.1%），毛利率97.2%（+7.6pct），研发开支7.4亿元（+23.3%），研发开支费用率171.7%（+3.3pct），销售费用1.1亿元，销售费用占药品销售额308.6%，年度亏损5.1亿元，截至2024年12月31日，在手现金及现金等价物、短期理财21.5亿元 [3] 公司业务进展 - CM310获批3项适应症，截至2024年底3个半月实现约4000万元收入，有望实现品牌替代和拓展市场，今年有望实现5亿元销售目标 [5] - CMG901在III期进行中，I期数据表现良好，有望成为首个获批的CLDN18.2 ADC [5] - 截至2025年3月完成多项Newco合作，有望获累积首付款7850万美元及超10亿美元里程碑付款，2024年对外合作收入3.9亿人民币 [5] 公司研发实力 - TCE平台多款分子稳步推进临床，CM336处于剂量扩展阶段，CM350处于剂量递增阶段且观测到初步积极疗效，CM536等分子有望进入IND阶段 [6] - 布局两款针对肿瘤的ADC管线CM526D1、CM529D1 [6] - 聚焦非肝靶向小核酸技术，有CM801、CM808、CM810等管线 [6] 盈利预测及估值 - 调整2025 - 26年收入预测为7.0/12.0亿元，同比增长+63.2%/+71.7%，预测2025 - 26年净利润-5.8/-5.5亿元，调整目标价为70.75 HKD/股 [7] 财务报告数据 - 2024 - 2027E营收分别为428、699、1199、2103百万元，净利润分别为-515、-580、-552、89百万元等多项财务指标呈现相应变化 [10]

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 康诺亚发布2024年度报告，收入达4.3亿元，业绩符合预期，随着CM310放量，预计2025 - 2027年营业收入分别为7亿、14.7亿和26.6亿元 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 康诺亚-B（2162.HK），当前价39.95港元，市值111.86亿港元，52周区间为27.45 - 46.85港元，3个月平均成交量175万，流通股数2.8亿 [1][5] 业务进展 - 司普奇拜单抗三大适应症上市，治疗成人中重度特应性皮炎等三项上市申请获国家药监局批准，用于青少年中重度特应性皮炎Ⅲ期临床研究完成入组，还启动了用于结节性痒疹的III期临床研究 [7] - 多款产品成功授权，2025年1月与Timberlyne就CM313、康诺亚等与Prolium就CM355订立独家对外许可协议，2024年7月与Belenos、11月与Platina分别就CM512/CM536及CM336订立许可协议 [7] - 技术平台日臻完善，建立高度集成化平台，涵盖双抗、ADC、创新抗体药物等，核心平台包括新型T细胞复位向(nTCE)平台等 [7] 盈利预测 - 假设CM310 2025 - 2027年市占率为0.038%、0.238%和0.438%，对应收入为5亿、12.7亿和23.9亿元；假设CMG901末线胃癌适应症2027年在中国获批上市，上市后渗透率为0.7%，对应收入0.7亿元；假设2025 - 2027年均有合作里程碑收入落地，合作收入均为2亿元 [8] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为7亿、14.7亿和26.6亿元 [7][8] 财务数据 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|428.12|700.62|1471.31|2662.34| |增长率|20.91%|63.65%|110.00%|80.95%| |归属母公司净利润（百万元）|-515.24|-555.68|-323.53|193.03| |增长率|-43.38%|-7.85%|41.78%|159.66%| |每股收益EPS（元）|-1.84|-1.99|-1.16|0.69| |净资产收益率ROE|-20.82%|-28.96%|-20.28%|10.79%| |PE|-21.69|-20.11|-34.54|57.89|[2] 财务报表 - 资产负债表涵盖货币资金、应收账款等项目，2024 - 2027年资产总计分别为3766.57、3544.72、4280.21和4573.61百万元 [10] - 利润表包含营业额、销售成本等项目，2024 - 2027年营业利润分别为 - 649.80、 - 696.48、 - 464.48和51.75百万元 [10] - 现金流量表涉及税后经营利润、折旧与摊销等项目，2024 - 2027年现金流量净额分别为 - 438.00、 - 376.38、46.24和130.64百万元 [10]

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 康诺亚-B发布2024年度报告，收入达4.3亿元，业绩符合预期，司普奇拜单抗三大适应症上市放量在即，多款产品成功授权全球化提速，技术平台日臻完善，随着CM310放量，预计2025 - 2027年营业收入分别为7、14.7和26.6亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年03月26日，康诺亚-B当前价39.95港元，证券研究报告为2024年报点评 [1] - 52周区间为27.45 - 46.85港元，3个月平均成交量175万，流通股数2.8亿，市值111.86亿港元 [5] 财务数据 盈利预测 - 假设CM310 2025 - 2027年市占率为0.038%、0.238%和0.438%，对应收入为5、12.7和23.9亿元；假设CMG901末线胃癌适应症于2027年在中国获批上市，上市后渗透率为0.7%，对应收入0.7亿元；假设2025 - 2027年均有合作里程碑收入落地，合作收入均为2亿元；预计2025 - 2027年营业收入分别为7、14.7和26.6亿元 [8] 财务报表 - 2024 - 2027年营业收入分别为4.28亿元、7.01亿元、14.71亿元、26.62亿元，增长率分别为20.91%、63.65%、110.00%、80.95%；归属母公司净利润分别为 - 5.15亿元、 - 5.56亿元、 - 3.24亿元、1.93亿元，增长率分别为 - 43.38%、 - 7.85%、41.78%、159.66% [2] - 2024 - 2027年每股收益EPS分别为 - 1.84元、 - 1.99元、 - 1.16元、0.69元；净资产收益率ROE分别为 - 20.82%、 - 28.96%、 - 20.28%、10.79%；PE分别为 - 21.69、 - 20.11、 - 34.54、57.89 [2] 公司业务进展 - 司普奇拜单抗治疗成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎的三项上市申请均获国家药监局批准，用于治疗青少年中重度特应性皮炎的Ⅲ期临床研究已完成入组，并启动了用于结节性痒疹受试者的III期临床研究 [7] - 2025年1月，与Timberlyne Therapeutics, Inc.订立CM313独家对外许可协议；2024年7月，与Belenos Biosciences, Inc.订立CM512及CM536许可协议；2024年11月，与Platina Medicines Ltd (PML)订立CM336独家许可协议；2025年1月，康诺亚、诺诚健华及北京天诺健成医药科技有限公司与Prolium Biosciences, Inc.就CM355订立独家对外许可协议 [7] - 公司已建立高度集成化平台，涵盖双抗、ADC、创新抗体药物等，核心平台包括新型T细胞复位向(nTCE)平台、创新抗体发现平台等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 56.05 港币 [1][8][14] 报告的核心观点 - 3 月 24 日康诺亚披露 2024 年度业绩，营收 4.3 亿元（+21% yoy），净亏损和经调整净亏损分别为 5.1/4.8 亿元；司普奇拜单抗获批后 3 个半月销售额约 4300 万元，商业化起步强劲 [1] - 看好公司在商业化与管线开发方面继续取得进展，鼻科适应症国内独家获批，AD 适应症疗效安全性具 BIC 潜力，后续销售增长前景广阔；2H25 有望披露 CM313 治疗 SLE 的 I/II 期临床等临床数据 [1] 根据相关目录分别进行总结 发力鼻科，首年销售可期 - 司普奇拜单抗鼻科商业化成绩斐然，1Q25 收入有望快速增长；鼻科带来新患增量，在 CRSwNP 领域优势显著，市场拓展快速推进，SAR 适应症获批进度超预期，春季有望借机放量 [2] - 产品降价约 27%后，在自费患者群体中疗效与价格优势依旧稳固 [2] - 1Q25 销售代表约 300 人，夯实销售基础 [2] 早期管线临床进展顺利 - CM313 已 BD 出海，自免 II 期临床有序开展，治疗 ITP 的 II 期临床 2024 年底 FPI，治疗 SLE 等的 II 期临床均已启动，治疗 SLE 的 I/II 期数据预计 2H25 披露 [3] - 其他早期管线开发有条不紊推进，CMG901 的 2/3L GC 全球 III 期继续入组，CM336、CM512、CM536 均已达成 BD，CM512 海外哮喘 I 期近期启动，CM336 处于国内 I/II 期剂量扩展阶段，CM383 治疗 AZD 的 Ib 期 2024 年底 FPI，公司第二款 ADC 产品年初递交 IND，小核酸平台产品有望 1H25 递交 IND 申请 [3] 现金储备充裕 - 2024 年公司研发/销售/管理费用为 7.4/1.1/1.9 亿元，随司普奇拜单抗商业化产生商业化费用；得益于 BD 首付款等收入补充，截至 2024 年底公司现金及现金等价物 21.6 亿元，资金充裕 [4] 盈利预测与估值 - 因司普奇拜单抗治疗 SAR 已获批，上调其成功率至 100%，上调 25 - 26 年 EPS 为 -2.69/-2.33 元（前值：-2.71/-2.41 元），预计 27 年 EPS 为 0.36 元，基于 DCF 的目标价为 56.05 港币（WACC：10.3%，永续增长率 2.5%；前值为 54.91 港币） [5] 财务预测调整 - 调整 2025 - 2026 年收入预测至 7.17/10.96 亿元（前值：7.16/10.93 亿元），预计 2027 年收入 22.76 亿元；调整 2025 - 2026 年的净亏损为 7.43/6.34 亿元（前值：7.58/6.74 亿元），预计 2027 年净利润 1.00 亿元 [13] - 主因司普奇拜单抗治疗 SAR 获批，上调该适应症开发成功率至 100%；公司高效运营，2024 年管理费用低于预期，下调 2025 年及以后的管理费用 [13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|354.10|428.12|717.45|1,096|2,276| |+/-%|253.87|20.91|67.58|52.70|107.76| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(359.36)|(515.24)|(751.48)|(651.67)|100.38| |EPS (人民币，最新摊薄)|(1.28)|(1.84)|(2.69)|(2.33)|0.36| |ROE (%)|(11.36)|(18.87)|(35.80)|(46.62)|8.95| |PE (倍)|(27.47)|(18.84)|(12.92)|(14.90)|96.72| |P/B (倍)|3.31|3.92|5.63|9.06|8.28| |EV/EBITDA (倍)|(46.69)|(21.75)|(14.01)|(15.31)|51.72|[7]