报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年整体业绩符合预期，核心产品CM310蓄势待发，后续管线未来可期，BD持续推进，预计2025 - 2027年营业收入分别为6.96/11.57/22.47亿元，合理股权价值为153亿港元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月11日收盘价43.85港元，一年内最高/最低49.60/26.60港元，总市值和流通市值均为12,266.40百万港元，资产负债率34.28% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|354|253.87%|-359|-16.63%|-1.37|-12.0%| |2024|428|20.91%|-515|-43.38%|-1.97|-20.8%| |2025E|696|62.66%|-695|-34.79%|-2.48|-39.0%| |2026E|1157|66.21%|-535|22.97%|-1.91|-43.0%| |2027E|2247|94.13%|102|118.99%|0.36|7.5%|[6] 公司业绩情况 - 2024年全年总收入4.3亿元，同比上升20.9%，药品销售额3594万元，BD收入3.9亿元，毛利4.2亿元，同比上升31.1%，毛利率97.2%，归母净利润 - 5.1亿元 [7] - 2024年全年研发费用7.4亿元，销售费用1.1亿元，行政开支1.9亿元，截至年报在手现金约21亿元 [7] 核心产品与管线情况 - 核心大单品CM310：2025年加速放量，获批成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎三项适应症，进度全球领先，其他适应症处于关键III期临床，截止2024年底三个半月销售收入约4000万元 [7] - CMG901：携手AZ进军全球市场，AZ主导多项全球多中心临床试验 [7] - 后续管线：CM313等多款管线临床稳步进行，覆盖多种适应症 [7] BD情况 - 公司积极探索多元化BD模式，已将CM512等管线成功兑现价值，有望未来持续BD提供现金流 [7] 附录：财务预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖2025E - 2027E年数据，包括营业收入、成本、利润、资产、负债等情况及相关比率分析 [8]

报告公司投资评级 - 浦银国际重申对康诺亚“买入”评级，目标价为 60 港元，潜在升幅 55%，目前股价 38.7 港元 [2][5] 报告的核心观点 - CM310 商业化进展顺利，一季度销售放量令人满意，下一代核心管线产品 CM512 预计 3Q25 公布 1 期数据，多款出海分子有望 2026 年读出海外数据 [2] 根据相关目录分别进行总结 CM310 商业化情况 - 2025 年工作重点是搭建商业化团队和参与下半年医保谈判准入，目前团队 300 + 人，预计年底扩充至 500 人，目标是破冰更多医院及医生，为医保放量打基础 [3] - 今年医保谈判 3 个适应症均参与，争取 AD 和慢鼻适应症明年纳入医保，过敏性鼻炎根据降价情况灵活决定 [3] - 一季度已完成 29 个省份挂网，医院准入顺利，得益于优秀数据和创新制剂；赠药后每针 1,208 元，较达必妥便宜约 300 元；在 AD 和鼻科有不同推广策略，需求端增长良好 [3] - 维持全年 5 亿元销售指引，预计下半年贡献较大；领先其他国产 IL4R 厂家约 2 - 3 年，较达必妥多 2 个鼻科适应症，有望实现 50 亿元峰值销售 [3] 核心研发管线药物情况 - 下一代自免双抗 CM512 靶点全球开发进度居第二，长半衰期支持长效给药，公司聚焦自免和呼吸科适应症；正在推进中国 1b 期 AD 试验，预计 3Q25 读出 1 期数据，有望年内开启哮喘 1 期试验；海外权益授予 Belenos，其正在推进海外哮喘临床 1 期试验 [4] - 已出海分子今年重点开启及推进海外临床试验，CM313 预计 1H25 申报首项海外自免 IND，CM336 将于 1H25 申报海外 IND；2026 年有望读出 CM901 国际三期胃癌数据以及 CM512/CM313/CM336 的一期数据 [4][10] 中美地缘政治对 BD 影响 - 管理层认为中美地缘政治摩擦对 BD 基本无影响，因 BD 授权交易非商品货物交易，不在关税加征范围；中国创新靶点开发有优势，估值有吸引力；已完成的 4 项 NewCo 形式 BD 交易，海外试验由美国公司推进，康诺亚仅参股不主动经营 [11] 财务情况 - 盈利预测显示 2023 - 2027E 营业收入分别为 3.54 亿、4.28 亿、8.46 亿、15.4 亿、22.49 亿元，同比变动 254%、21%、98%、82%、46%；归母净利润持续亏损，但亏损幅度有望收窄 [12] - 财务报表分析与预测涵盖利润表、现金流量表、资产负债表等，涉及营业收入、成本、利润、现金流等多项指标及同比变动、利润率、回报率等比率 [14] 行业覆盖公司评级情况 - 浦银国际对医药行业多家公司给出评级，如科伦博泰、和黄医药、再鼎医药等多数公司评级为“买入” [19]

报告公司投资评级 - 浦银国际重申对康诺亚“买入”评级，目标价为 60 港元，潜在升幅 55%，目前股价 38.7 港元 [2][5] 报告的核心观点 - CM310 商业化进展顺利，一季度销售放量令人满意，下一代核心管线产品 CM512 预计 3Q25 公布 1 期数据，多款出海分子有望 2026 年读出海外数据 [2] 根据相关目录分别进行总结 CM310 商业化情况 - 2025 年工作重点为搭建商业化团队和参与下半年医保谈判准入，目前团队 300 + 人，预计年底扩充至 500 人，目标是破冰更多医院及医生，为医保放量打基础 [3] - 今年医保谈判 3 个适应症均参与，争取 AD 和慢鼻适应症明年纳入医保，过敏性鼻炎根据降价情况灵活决定 [3] - 一季度已完成 29 个省份挂网，医院准入顺利，得益于优秀数据和创新制剂身份；赠药后每针 1208 元，较达必妥便宜约 300 元；在 AD 和鼻科有不同推广策略，需求端增长良好 [3] - 维持全年 5 亿元销售指引，预计下半年贡献较大；领先其他国产 IL4R 厂家 2 - 3 年，较达必妥多 2 个鼻科适应症，有望实现 50 亿元峰值销售 [3] 核心研发管线药物情况 - CM512 靶点全球开发进度居第二，长半衰期支持长效给药，公司聚焦自免和呼吸科适应症；正在推进中国 1b 期 AD 试验，预计 3Q25 读出 1 期数据，有望年内开启哮喘 1 期试验；海外权益授予 Belenos，其正在推进海外哮喘临床 1 期试验 [4] - 已出海分子今年重点开启及推进海外临床试验，CM313 预计 1H25 申报首项海外自免 IND，CM336 将于 1H25 申报海外 IND；2026 年有望读出 CM901 国际三期胃癌数据及 CM512/CM313/CM336 一期数据 [4][10] 中美地缘政治对 BD 影响 - 管理层认为中美地缘政治摩擦对 BD 基本无影响，因 BD 授权交易非商品货物交易，不在关税加征范围；中国创新靶点开发有优势，对跨国药企有吸引力；已完成的 4 项 NewCo 形式 BD 交易，海外试验由美国公司推进，康诺亚仅参股不主动经营 [11] 财务情况 - 盈利预测显示 2023 - 2027E 营业收入分别为 3.54 亿、4.28 亿、8.46 亿、15.4 亿、22.49 亿元，同比变动 254%、21%、98%、82%、46%；归母净利润持续亏损，但亏损幅度有收窄趋势 [12] - 财务报表分析与预测涵盖利润表、现金流量表、资产负债表及财务和估值比率等多方面内容，如毛利率在 80% - 97.2%之间波动，营业利润率呈上升趋势等 [14] 行业覆盖公司评级情况 - 浦银国际对医药行业多家公司给出评级，多数为“买入”评级，如科伦博泰、和黄医药、再鼎医药等；部分为“持有”评级，如荣昌生物、基石药业等 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 看好公司在自免领域领先优势和司普奇拜商业化前景，以及ADC、双抗平台未来国际化发展潜力 [4] 根据相关目录分别进行总结 平台 - ADC&双抗多平台持续发力，强化肿瘤&自免产品矩阵 [2] - CMG901的MRCT持续推进，期待II/III期数据读出，AstraZeneca就其治疗晚期实体瘤开展多项全球多中心临床研究 [2] - CM313多项适应症II期持续开展，2024年7月完成治疗系统性红斑狼疮的Ib/IIa期临床研究，2025年初启动并推进治疗IgA肾病的II期临床研究 [2] - 双抗&ADC产品持续推出，公司在自免和肿瘤领域布局多款双抗和ADC药物推进临床研究，形成有竞争力的产品矩阵 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到2025年初公司披露两款产品授权合作，预计首付款确认到2025年，上调公司25 - 26年业绩预测 [4] 相关报告 - 2024年公司整体收入4.28亿元，合作收入3.92亿元，司普奇拜单抗销售总收入约0.43亿元，销售净额约0.36亿元 [10] - 截止2025年3月27日，司普奇拜单抗获批三款适应症，青少年中重度特应性皮炎、结节性痒疹均已开展III期临床，有望驱动销售额持续高增长 [10] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|428|699|1113|1869| |(+/-) (%)|21%|63%|59%|68%| |归母净利润（百万元）|-515|-518|-300|46| |每股收益(元)|-1.97|-1.85|-1.07|0.16| |P/E|/|/|/|276.42| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度不同指标的预测值，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [12] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年度的预测情况 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价70.75 HKD/股 [2][7] 报告的核心观点 - 康诺亚生物以对外合作和商业化销售双轮驱动，2024年至今完成多个销售、研发里程碑，研发实力强且平台布局丰富，虽目前仍处亏损但未来收入有望增长 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024财年营收4.3亿元（+20.9%），药品销售额3594万元，BD收入3.9亿元，毛利4.2亿元（+31.1%），毛利率97.2%（+7.6pct），研发开支7.4亿元（+23.3%），研发开支费用率171.7%（+3.3pct），销售费用1.1亿元，销售费用占药品销售额308.6%，年度亏损5.1亿元，截至2024年12月31日，在手现金及现金等价物、短期理财21.5亿元 [3] 公司业务进展 - CM310获批3项适应症，截至2024年底3个半月实现约4000万元收入，有望实现品牌替代和拓展市场，今年有望实现5亿元销售目标 [5] - CMG901在III期进行中，I期数据表现良好，有望成为首个获批的CLDN18.2 ADC [5] - 截至2025年3月完成多项Newco合作，有望获累积首付款7850万美元及超10亿美元里程碑付款，2024年对外合作收入3.9亿人民币 [5] 公司研发实力 - TCE平台多款分子稳步推进临床，CM336处于剂量扩展阶段，CM350处于剂量递增阶段且观测到初步积极疗效，CM536等分子有望进入IND阶段 [6] - 布局两款针对肿瘤的ADC管线CM526D1、CM529D1 [6] - 聚焦非肝靶向小核酸技术，有CM801、CM808、CM810等管线 [6] 盈利预测及估值 - 调整2025 - 26年收入预测为7.0/12.0亿元，同比增长+63.2%/+71.7%，预测2025 - 26年净利润-5.8/-5.5亿元，调整目标价为70.75 HKD/股 [7] 财务报告数据 - 2024 - 2027E营收分别为428、699、1199、2103百万元，净利润分别为-515、-580、-552、89百万元等多项财务指标呈现相应变化 [10]

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 康诺亚发布2024年度报告，收入达4.3亿元，业绩符合预期，随着CM310放量，预计2025 - 2027年营业收入分别为7亿、14.7亿和26.6亿元 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 康诺亚-B（2162.HK），当前价39.95港元，市值111.86亿港元，52周区间为27.45 - 46.85港元，3个月平均成交量175万，流通股数2.8亿 [1][5] 业务进展 - 司普奇拜单抗三大适应症上市，治疗成人中重度特应性皮炎等三项上市申请获国家药监局批准，用于青少年中重度特应性皮炎Ⅲ期临床研究完成入组，还启动了用于结节性痒疹的III期临床研究 [7] - 多款产品成功授权，2025年1月与Timberlyne就CM313、康诺亚等与Prolium就CM355订立独家对外许可协议，2024年7月与Belenos、11月与Platina分别就CM512/CM536及CM336订立许可协议 [7] - 技术平台日臻完善，建立高度集成化平台，涵盖双抗、ADC、创新抗体药物等，核心平台包括新型T细胞复位向(nTCE)平台等 [7] 盈利预测 - 假设CM310 2025 - 2027年市占率为0.038%、0.238%和0.438%，对应收入为5亿、12.7亿和23.9亿元；假设CMG901末线胃癌适应症2027年在中国获批上市，上市后渗透率为0.7%，对应收入0.7亿元；假设2025 - 2027年均有合作里程碑收入落地，合作收入均为2亿元 [8] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为7亿、14.7亿和26.6亿元 [7][8] 财务数据 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|428.12|700.62|1471.31|2662.34| |增长率|20.91%|63.65%|110.00%|80.95%| |归属母公司净利润（百万元）|-515.24|-555.68|-323.53|193.03| |增长率|-43.38%|-7.85%|41.78%|159.66%| |每股收益EPS（元）|-1.84|-1.99|-1.16|0.69| |净资产收益率ROE|-20.82%|-28.96%|-20.28%|10.79%| |PE|-21.69|-20.11|-34.54|57.89|[2] 财务报表 - 资产负债表涵盖货币资金、应收账款等项目，2024 - 2027年资产总计分别为3766.57、3544.72、4280.21和4573.61百万元 [10] - 利润表包含营业额、销售成本等项目，2024 - 2027年营业利润分别为 - 649.80、 - 696.48、 - 464.48和51.75百万元 [10] - 现金流量表涉及税后经营利润、折旧与摊销等项目，2024 - 2027年现金流量净额分别为 - 438.00、 - 376.38、46.24和130.64百万元 [10]

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 康诺亚-B发布2024年度报告，收入达4.3亿元，业绩符合预期，司普奇拜单抗三大适应症上市放量在即，多款产品成功授权全球化提速，技术平台日臻完善，随着CM310放量，预计2025 - 2027年营业收入分别为7、14.7和26.6亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年03月26日，康诺亚-B当前价39.95港元，证券研究报告为2024年报点评 [1] - 52周区间为27.45 - 46.85港元，3个月平均成交量175万，流通股数2.8亿，市值111.86亿港元 [5] 财务数据 盈利预测 - 假设CM310 2025 - 2027年市占率为0.038%、0.238%和0.438%，对应收入为5、12.7和23.9亿元；假设CMG901末线胃癌适应症于2027年在中国获批上市，上市后渗透率为0.7%，对应收入0.7亿元；假设2025 - 2027年均有合作里程碑收入落地，合作收入均为2亿元；预计2025 - 2027年营业收入分别为7、14.7和26.6亿元 [8] 财务报表 - 2024 - 2027年营业收入分别为4.28亿元、7.01亿元、14.71亿元、26.62亿元，增长率分别为20.91%、63.65%、110.00%、80.95%；归属母公司净利润分别为 - 5.15亿元、 - 5.56亿元、 - 3.24亿元、1.93亿元，增长率分别为 - 43.38%、 - 7.85%、41.78%、159.66% [2] - 2024 - 2027年每股收益EPS分别为 - 1.84元、 - 1.99元、 - 1.16元、0.69元；净资产收益率ROE分别为 - 20.82%、 - 28.96%、 - 20.28%、10.79%；PE分别为 - 21.69、 - 20.11、 - 34.54、57.89 [2] 公司业务进展 - 司普奇拜单抗治疗成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎的三项上市申请均获国家药监局批准，用于治疗青少年中重度特应性皮炎的Ⅲ期临床研究已完成入组，并启动了用于结节性痒疹受试者的III期临床研究 [7] - 2025年1月，与Timberlyne Therapeutics, Inc.订立CM313独家对外许可协议；2024年7月，与Belenos Biosciences, Inc.订立CM512及CM536许可协议；2024年11月，与Platina Medicines Ltd (PML)订立CM336独家许可协议；2025年1月，康诺亚、诺诚健华及北京天诺健成医药科技有限公司与Prolium Biosciences, Inc.就CM355订立独家对外许可协议 [7] - 公司已建立高度集成化平台，涵盖双抗、ADC、创新抗体药物等，核心平台包括新型T细胞复位向(nTCE)平台、创新抗体发现平台等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 56.05 港币 [1][8][14] 报告的核心观点 - 3 月 24 日康诺亚披露 2024 年度业绩，营收 4.3 亿元（+21% yoy），净亏损和经调整净亏损分别为 5.1/4.8 亿元；司普奇拜单抗获批后 3 个半月销售额约 4300 万元，商业化起步强劲 [1] - 看好公司在商业化与管线开发方面继续取得进展，鼻科适应症国内独家获批，AD 适应症疗效安全性具 BIC 潜力，后续销售增长前景广阔；2H25 有望披露 CM313 治疗 SLE 的 I/II 期临床等临床数据 [1] 根据相关目录分别进行总结 发力鼻科，首年销售可期 - 司普奇拜单抗鼻科商业化成绩斐然，1Q25 收入有望快速增长；鼻科带来新患增量，在 CRSwNP 领域优势显著，市场拓展快速推进，SAR 适应症获批进度超预期，春季有望借机放量 [2] - 产品降价约 27%后，在自费患者群体中疗效与价格优势依旧稳固 [2] - 1Q25 销售代表约 300 人，夯实销售基础 [2] 早期管线临床进展顺利 - CM313 已 BD 出海，自免 II 期临床有序开展，治疗 ITP 的 II 期临床 2024 年底 FPI，治疗 SLE 等的 II 期临床均已启动，治疗 SLE 的 I/II 期数据预计 2H25 披露 [3] - 其他早期管线开发有条不紊推进，CMG901 的 2/3L GC 全球 III 期继续入组，CM336、CM512、CM536 均已达成 BD，CM512 海外哮喘 I 期近期启动，CM336 处于国内 I/II 期剂量扩展阶段，CM383 治疗 AZD 的 Ib 期 2024 年底 FPI，公司第二款 ADC 产品年初递交 IND，小核酸平台产品有望 1H25 递交 IND 申请 [3] 现金储备充裕 - 2024 年公司研发/销售/管理费用为 7.4/1.1/1.9 亿元，随司普奇拜单抗商业化产生商业化费用；得益于 BD 首付款等收入补充，截至 2024 年底公司现金及现金等价物 21.6 亿元，资金充裕 [4] 盈利预测与估值 - 因司普奇拜单抗治疗 SAR 已获批，上调其成功率至 100%，上调 25 - 26 年 EPS 为 -2.69/-2.33 元（前值：-2.71/-2.41 元），预计 27 年 EPS 为 0.36 元，基于 DCF 的目标价为 56.05 港币（WACC：10.3%，永续增长率 2.5%；前值为 54.91 港币） [5] 财务预测调整 - 调整 2025 - 2026 年收入预测至 7.17/10.96 亿元（前值：7.16/10.93 亿元），预计 2027 年收入 22.76 亿元；调整 2025 - 2026 年的净亏损为 7.43/6.34 亿元（前值：7.58/6.74 亿元），预计 2027 年净利润 1.00 亿元 [13] - 主因司普奇拜单抗治疗 SAR 获批，上调该适应症开发成功率至 100%；公司高效运营，2024 年管理费用低于预期，下调 2025 年及以后的管理费用 [13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|354.10|428.12|717.45|1,096|2,276| |+/-%|253.87|20.91|67.58|52.70|107.76| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(359.36)|(515.24)|(751.48)|(651.67)|100.38| |EPS (人民币，最新摊薄)|(1.28)|(1.84)|(2.69)|(2.33)|0.36| |ROE (%)|(11.36)|(18.87)|(35.80)|(46.62)|8.95| |PE (倍)|(27.47)|(18.84)|(12.92)|(14.90)|96.72| |P/B (倍)|3.31|3.92|5.63|9.06|8.28| |EV/EBITDA (倍)|(46.69)|(21.75)|(14.01)|(15.31)|51.72|[7]

报告公司投资评级 - 买入评级 [3] 报告的核心观点 - 尽管面临竞争，康悦达有望凭借多适应症获批、快速覆盖核心市场、优于竞品的临床数据抢占市场份额，公司维持上市首年5亿元销售指引 [3] - 下调2025 - 26年收入预测以反映更谨慎的合作收入预期，下调康悦达峰值销售10%至44亿元以反映竞争格局变化，最终下调目标价至57港元，公司当前股价仍被显著低估，早期管线BD出海前景依旧可观，维持买入 [7] 公司基本情况 - 收盘价39.95港元，目标价57.00港元，潜在涨幅+42.7% [2] - 52周高位46.85港元，52周低位27.45港元，市值11,010.22百万港元，日均成交量4.32百万，年初至今变化29.29%，200天平均价36.97港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万人民币）|2025E前预测（百万人民币）|变动|2026E新预测（百万人民币）|2026E前预测（百万人民币）|变动|2027E新预测（百万人民币）|2027E前预测（百万人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|689|788|-12.6%|1,212|1,404|-13.7%|2,122|/|/| |毛利润|478|587|-18.5%|965|1,156|-16.5%|1,787|/|/| |毛利率|69.5%|74.4%|-5.0ppt|79.6%|82.3%|-2.7ppt|84.2%|/|/| |归母净利润|(870)|(840)|NA|(789)|(386)|NA|(218)|/|/| [6] 公司财务状况 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|354|428|689|1,212|2,122| |主营业务成本|(37)|(12)|(210)|(247)|(335)| |毛利|317|416|478|965|1,787| |销售及管理费用|(177)|(299)|(698)|(1,006)|(1,146)| |研发费用|(596)|(735)|(723)|(727)|(743)| |其他经营净收入/费用|38|45|54|65|79| |经营利润|(418)|(573)|(889)|(703)|(23)| |财务成本净额|67|69|25|(81)|(190)| |其他非经营净收入/费用|(5)|(5)|(5)|(5)|(5)| |税前利润|(356)|(509)|(869)|(788)|(218)| |税费|(2)|(6)|0|0|0| |非控股权益|(2)|(0)|(1)|(1)|(0)| |净利润|(359)|(515)|(870)|(789)|(218)| [13] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|851|418|(601)|(1,657)|(2,142)| |应收账款及票据|16|63|69|88|155| |存货|56|111|207|291|403| |其他流动资产|2,016|1,873|136|136|136| |总流动资产|2,940|2,466|(190)|(1,142)|(1,448)| |物业、厂房及设备|803|974|1,252|1,431|1,533| |其他长期资产|140|326|1,848|1,848|1,848| |总长期资产|943|1,301|3,101|3,279|3,382| |总资产|3,883|3,767|2,911|2,137|1,934| |短期贷款|46|472|472|472|472| |应付账款|249|261|275|288|303| |其他短期负债|19|14|14|14|14| |总流动负债|314|748|761|775|789| |长期贷款|332|257|257|257|257| |其他长期负债|250|286|286|286|286| |总长期负债|582|544|544|544|544| |总负债|896|1,291|1,304|1,318|1,333| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|2,987|2,475|1,606|819|601| |股东权益|2,987|2,475|1,607|819|601| |总权益|2,987|2,475|1,607|819|601| [13] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(356)|(509)|(869)|(788)|(218)| |折旧及摊销|52|93|91|117|134| |营运资本变动|21|(368)|(88)|(90)|(164)| |其他经营活动现金流|(20)|(6)|1|1|0| |经营活动现金流|(304)|(790)|(866)|(761)|(248)| |资本开支|(331)|(246)|(369)|(295)|(236)| |其他投资活动现金流|800|178|178|0|0| |投资活动现金流|468|(68)|(191)|(295)|(236)| |负债净变动|360|352|37|0|0| |权益净变动|(33)|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|(255)|(68)|0|0|0| |融资活动现金流|72|284|37|0|0| |汇率收益/损失|10|141|0|0|0| |年初现金|604|851|418|(601)|(1,657)| |年末现金|851|418|(601)|(1,657)|(2,142)| [14] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)<br>核心每股收益<br>全面摊薄每股收益<br>每股账面值|(1.370)<br>(1.370)<br>10.677|(1.967)<br>(1.967)<br>8.848|(3.109)<br>(3.109)<br>5.743|(2.820)<br>(2.820)<br>2.927|(0.778)<br>(0.778)<br>2.149| |利润率分析(%)<br>毛利率<br>EBIT利润率<br>净利率|89.6<br>(118.2)<br>(101.5)|97.2<br>(133.8)<br>(120.3)|69.5<br>(129.0)<br>(126.3)|79.6<br>(58.0)<br>(65.1)|84.2<br>(1.1)<br>(10.3)| |盈利能力(%)<br>ROA<br>ROE<br>ROIC|(9.3)<br>12.0<br>(10.7)|(13.7)<br>20.8<br>(16.1)|(29.9)<br>54.1<br>(37.2)|(36.9)<br>96.3<br>(50.9)|(11.3)<br>36.2<br>(16.4)| |其他<br>净负债权益比(%)<br>流动比率<br>存货周转天数<br>应收账款周转天数<br>应付账款周转天数|净现金<br>9.4<br>557.8<br>58.1<br>(2,463.8)|12.6<br>3.3<br>3,333.5<br>95.0<br>(7,821.0)|82.8<br>(0.2)<br>358.6<br>109.5<br>(476.4)|291.5<br>(1.5)<br>429.8<br>87.6<br>(426.0)|477.6<br>(1.8)<br>439.4<br>69.4<br>(329.8)| [14] 公司业务情况 - 2024年公司收入4.28亿元，同比增长21%，主要得益于合作收入3.92亿元和康悦达初始销售收入0.36亿元；全年净亏损5.15亿元，比去年的3.59亿元有所扩大，主要由于管线推进、业务扩张导致研发和销售费用增长；截至2024年末，公司账上现金21.6亿元，预计当前现金储备能够支持未来3年的稳定发展 [7] - 管理层对于2025年的指引：康悦达上市首年销售5亿元；研发费用与2024年基本持平，销售费用持续增加；资本开支约3 - 4亿元，用于成都研发大楼建设，其中70%将使用中长期贷款，对短期现金流影响较小 [7] - 康悦达在2025年及长期的销售增长将由多适应症获批、商业化团队有效覆盖市场、更优异的疗效数据驱动 [7] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6996 HK|德琪医药|买入|3.69|6.60|78.9%|2025年03月24日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|36.33|72.00|98.2%|2025年03月12日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|152.60|208.80|36.8%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|23.00|44.00|91.3%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|60.90|56.20|-7.7%|2024年12月04日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|65.75|87.00|32.3%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|39.15|60.00|53.2%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|39.95|57.00|42.7%|2025年03月26日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|20.35|24.00|17.9%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|12.12|28.75|137.2%|2024年08月12日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|7.20|5.00|-30.5%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|40.00|51.00|27.5%|2025年03月25日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|25.90|12.30|-52.5%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|14.04|24.50|74.5%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|74.09|93.30|25.9%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|61.05|33.10|-45.8%|2024年07月18日|跨国处方药企| |2096 HK|先声药业|买入|7.52|11.20|48.9%|2025年03月25日|制药| |3692 HK|翰森制药|买入|21.05|24.60|16.8%|2025年03月24日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|30.98|42.50|37.2%|2024年08月30日|制药| |1177 HK|中国生物制药|买入|3.55|4.80|35.3%|2024年07月11日|制药| |600867 CH|通化东宝|买入|7.65|14.00|83.1%|2024年04月01日|制药| |1093 HK|石药集团|中性|4.70|5.80|23.3%|2024年11月18日|制药| |600276 CH|恒瑞医药|中性|44.87|45.00|0.3%|2024年10月28日|制药| |2273 HK|固生堂|买入|36.50|42.00|15.1%|2025年01月27日|民营医院| |1951 HK|锦欣生殖|买入|3.25

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 尽管面临竞争，康悦达有望凭借多适应症获批、快速覆盖核心市场、优于竞品的临床数据抢占市场份额，公司维持上市首年5亿元销售指引 [3] - 下调2025 - 26年收入预测以反映更谨慎的合作收入预期，下调康悦达峰值销售10%至44亿元以反映竞争格局变化，最终下调目标价至57港元，公司当前股价仍被显著低估，早期管线BD出海前景依旧可观，维持买入 [7] 财务模型更新 盈利预测变动 - 2025E营业收入新预测6.89亿元，前预测7.88亿元，变动-12.6%；毛利润新预测4.78亿元，前预测5.87亿元，变动-18.5%；毛利率新预测69.5%，前预测74.4%，变动-5.0ppt；归母净利润新预测-8.7亿元，前预测-8.4亿元 [6] - 2026E营业收入新预测12.12亿元，前预测14.04亿元，变动-13.7%；毛利润新预测9.65亿元，前预测11.56亿元，变动-16.5%；毛利率新预测79.6%，前预测82.3%，变动-2.7ppt；归母净利润新预测-7.89亿元，前预测-3.86亿元 [6] - 2027E营业收入新预测21.22亿元；毛利润新预测17.87亿元；毛利率新预测84.2%；归母净利润新预测-2.18亿元 [6] 现金储备与业务情况 - 2024年公司收入4.28亿元，同比增长21%，主要得益于合作收入3.92亿元和康悦达初始销售收入0.36亿元；全年净亏损5.15亿元，比去年扩大，因管线推进、业务扩张致研发和销售费用增长 [7] - 截至2024年末，公司账上现金21.6亿元，预计当前现金储备能支持未来3年稳定发展；管理层对2025年指引为康悦达上市首年销售5亿元、研发费用与2024年基本持平、销售费用持续增加、资本开支约3 - 4亿元用于成都研发大楼建设，其中70%用中长期贷款，对短期现金流影响较小 [7] 司普奇拜单抗潜力 - 预计康悦达2025年及长期销售增长由多因素驱动，已获批三项适应症，另有两项适应症预计1H25递交上市申请，皮肤科和鼻科应用范围有望扩大；已搭建约300人商业化团队，覆盖超1100家医院及220余个城市，在多家头部医院完成市场准入；即使面临竞品降价压力，也有望通过更优异疗效数据取胜 [7] DCF估值模型 - 给出2025E - 2033E的收入、EBIT、EBIT * (1 - t)、折旧摊销、营运资金增加/减少、资本开支、自由现金流等数据，永续增长率2%，WACC11.3%，最终得出股权价值（百万港元）15944，每股价值（港元）57.00 [8] 财务数据 损益表 - 给出2023 - 2027E的收入、主营业务成本、毛利、销售及管理费用、研发费用、其他经营净收入/费用、经营利润、财务成本净额、其他非经营净收入/费用、税前利润、税费、非控股权益、净利润等数据 [13] 资产负债简表 - 给出2023 - 2027E的现金及现金等价物、应收账款及票据、存货、其他流动资产、总流动资产、物业、厂房及设备、其他长期资产、总长期资产、总资产、短期贷款、应付账款、其他短期负债、总流动负债、长期贷款、其他长期负债、总长期负债、总负债、股本、储备及其他资本项目、股东权益、总权益等数据 [13] 现金流量表 - 给出2023 - 2027E的税前利润、折旧及摊销、营运资本变动、其他经营活动现金流、经营活动现金流、资本开支、其他投资活动现金流、投资活动现金流、负债净变动、权益净变动、其他融资活动现金流、融资活动现金流、汇率收益/损失、年初现金、年末现金等数据 [14] 财务比率 - 给出2023 - 2027E的每股指标（核心每股收益、全面摊薄每股收益、每股账面值）、利润率分析（毛利率、EBIT利润率、净利率）、盈利能力（ROA、ROE、ROIC）、其他（净负债权益比、流动比率、存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数）等数据 [14] 行业覆盖公司情况 - 展示交银国际医药行业覆盖公司的股票代码、公司名称、评级、收盘价、目标价、潜在涨幅、发表日期、子行业等信息，康诺亚评级买入，收盘价39.95港元，目标价57.00港元，潜在涨幅42.7% [12]