报告公司投资评级 - 对深高速A股评级由之前评级下调至持有，对H股维持买入评级 [1][8] 报告的核心观点 - 深高速2024年营收92.46亿元（yoy -0.53%），归母净利11.45亿元（yoy -50.80%），业绩低于预告下限，盈利下滑因23年交付规模大投资收益高、24年投资收益减少及环保和地产减值损失 [1] - 考虑环保业务前景不明及增发A股摊薄EPS下调A股评级，考虑H股股息率有吸引力维持H股评级 [1] - 下调25 - 26年归母净利预测，首次引入27年预测，基于分部估值法下调A/H股目标价 [5] 各部分总结 公路业务 - 24年公路/环保/其他业务毛利占比约84/6/10%，公路通行费收入/毛利同比下滑6/10%，益常高速出表贡献处置收益约1.49亿元，剔除后扣非路费收入同比基本持平 [2] - 受益于深中通道开通，沿江高速收入同比增长17%，但24年收费天数减少及灾害对通行费有负面影响 [2] - 子公司湾区发展24年路费收入同比增长1%，归母净利同比下跌13%，因23年底转回拨备致高基数及房地产项目业绩下跌 [2] 大环保业务 - 24年对环保和地产业务计提5.84亿元减值损失，包括贵深公司商品房减值及环保子公司工程类业务减值 [3] - 运营层面，24年清洁能源发电收入同比下滑15.8%，餐厨垃圾处理收入同比下滑4.5%，拆车及电池综合利用收入同比下滑24.7% [3] 资本运作 - 24年末资产负债率达59.7%，2025 - 2027年资本开支计划达206亿元，2025年3月增发A股，发行价13.17元/股，募集资金47亿元，增发后总股本增加16.4% [4] 盈利预测与估值 - 下调25 - 26年归母净利25/19%至16.83/18.58亿元，首次引入27年预测16.07亿元 [5] - 基于分部估值法，给予A股/港股目标价人民币11.4元/8.9港币，公路估值采用股权IRR 8.1/11.1% [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|9,295|9,246|12,465|14,011|14,067| |+/-%|(0.82)|(0.53)|34.82|12.40|0.40| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,327|1,145|1,683|1,858|1,607| |+/-%|15.54|(50.80)|46.99|10.40|(13.50)| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.98|0.44|0.61|0.68|0.58| |ROE(%)|12.01|5.30|7.00|7.20|5.98| |PE(倍)|11.21|25.01|17.98|16.17|18.91| |P/B(倍)|1.31|1.34|1.18|1.14|1.12| |EV/EBITDA(倍)|9.19|11.25|9.98|10.33|12.74|[7] 盈利预测调整 - 对通行费收入、收费公路成本、其他收入、其他成本、投资收益、财务费用、所得税费用等多项指标进行调整，导致归母净利润等指标变化 [13] - 对清洁能源毛利、固废资源化管理毛利、德润环境投资收益、环保减值损失、房地产开发毛利、梅林关项目投资收益等环保与地产业务指标进行调整 [14] 估值方法 - 使用分部估值法对深高速进行估值，对收费公路业务基于DCF估值法，对其他投资按市场价值衡量，风电业务用12.8x 2025E PE估值，固废处理业务用1.0x PB(MRQ)估值 [15] - 对业务分部合计的内在价值测算有折让，A股/H股折让幅度为10%/20% [16] 可比公司 - 列出电力行业和环保行业可比公司的总市值、市盈率PE、市净率PB等指标 [20][21] 财务报表预测 - 给出资产负债表、利润表、现金流量表的预测数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等 [27]