报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月24日央行公告自本月起中期借贷便利（MLF）采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，3月25日开展4500亿元1年期MLF操作 [2] - 2025年债市对资金利率不敏感，可能因当前债市逻辑与2016年类似且市场有对2022 - 2023年的学习效应 [5] - 维持债市观点不变，10年国债收益率目标2.5%以上，2025年4 - 5月或是全年债市和转债的胜负手 [5] - 若未来4 - 5月海外利空有限、出口正常，宽财政和宽信用政策组合下今年二季度GDP同比或保持良好水平 [5] - 此情况下央行或基于宏观审慎政策将资金利率保持在高于OMO利率水平，债市按DR007的1.8%重新定价，对应10年国债利率水平或为2.2% - 2.5%，即2025年债市收益率上行“三步走”的第二步：降息预期或完全退潮 [6] - 转债市场二季度或将确认盈利同比的拐点，市场风格逐步切换到与经济相关性高的大盘转债 [6] 根据相关目录分别进行总结 2016年央行公开市场操作回顾 - 2016年1 - 2月，央行开展7天OMO利率2.25%，28天OMO利率2.6%；3 - 8月，开展7天OMO利率2.25%，暂停28天OMO操作；9月13日，开展7天OMO利率2.25%，重启28天OMO操作且利率调至2.55%，下调5BP [3] - 受央行下调影响，债市态度回暖，市场认为央行调降28天逆回购利率使债市收益率下降，且资金面宽松预期未变，对去杠杆担忧缓和，政策维护跨十一流动性，虽短期资金价格上升但长端下降，货币政策不会有太大转向 [3] - 2016年8月开始资金利率波动放大、中枢抬升，央行下调28天OMO利率未改变此趋势，截至年末DR007利率2.5% - 2.6%，高于7天OMO利率30BP，下调原因或是降低银行长期负债成本 [4] - 2016年尽管央行未上调OMO利率，但因资金利率抬升和降息预期回落，10年国债收益率从2.64%上行至3.37%，幅度73BP [4] 2025年债市情况 - 2025年至今资金利率DR007持续回升，高于7天OMO利率20BP，但债市对此不敏感，原因一是当前债市逻辑与2016年类似，对央行持乐观态度；二是市场对2022 - 2023年的学习效应 [5] - 从股市、债市、商品市场走势看，或已开始定价二季度经济回落、央行资金利率重回宽松及降息落地 [5]