报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年《政府工作报告》引发市场对地方政府可能加杠杆的讨论，报告聚焦地方政府债务结构、各省市债务率水平及优化债务考核和管控措施的影响三个问题进行分析，指出多数区域债务率在300%以下仍有加杠杆空间，关注专项债替代效应，城投债净融资或仍难放量 [8] 根据相关目录分别进行总结 地方政府债务包含哪些，结构如何 - 地方政府债务分为显性和隐性债务，显性债务含一般债和专项债，分别投向无收益和有一定收益的公益性项目，2024年末专项债占比65%，规模2020年超一般债，多年同比增速超20% [1][9] - 隐性债务2018年下半年审计认定，指法定限额之外举借的债务，在多项政策支持下逐步置换化解，2028年底前需化解总额从2023年末14.3万亿元降至2.3万亿元，估算2024年末隐性债务余额约10.64万亿元，加上47.5万亿元显性债务，2024年末全口径债务余额为58.14万亿元 [1][12][14] 多数区域债务率水平在300%以下，仍有加杠杆空间 - 参考财政部方法测算各地债务率，经调整债务率计算公式为（地方政府债务余额 + 估算的隐债规模）/（一般公共预算收入 + 政府性基金收入 + 一般公共预算上级补助），地方政府整体经调整债务率约200%左右 [2][15][16] - 估算各省2023年末隐债规模，江苏较大，其次是湖南、山东等，再减去2024年相关特殊债规模得2024年末隐债规模，结合相关数据测算各省2024年末经调整债务率，绝大部分省份在300%以下，200%以下省份达12个，北京、上海和西藏低于150%，多数省份较2023年有上升但幅度不大 [17][21][25] 关注专项债的替代效应，城投债净融资或仍难放量 - 优化地方政府债务考核和管控措施影响体现在三方面，部分自发自审省份今年发行专项债规模增加、进度加快，2025年以来截至3月25日，新增专项债发行规模前十省份中八个自发自审省份规模超全国七成达6083亿元，较2024年同期接近翻倍，自发自审省份在提前下达的2025年新增专项债限额中占比大 [3][28][31] - 部分债务率接近阈值区域受益考核优化，使用专项债资金发展经济积极性提高，债务率掣肘减弱，专项债考核弹性加大，新增用于项目建设的专项债暂不纳入债务率测算范围，适合专项债项目建设的省份可放开手脚 [3][28][38] - 关注专项债替代效应，化债背景下地方政府通过城投平台举债诉求不强，叠加城投发债政策难放松，城投债净融资或仍难放量，专项债融资成本低、期限长，可替代城投平台融资 [3][28][41]