报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 中联重科2024年业绩低于预期，因4Q24海外收入增长放缓、其他收入减少和存货周转天数增加 [1] - 虽下调2025E/26E盈利预测，但仍看好其新兴经济体优先的海外增长战略，管理层有信心在2025E降低库存水平 [1] - 基于2025E目标市盈率，中联重科A/H股目标价分别调整为9.9元/7.4港元，业绩公布后回调带来买入机会 [1] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E营收分别为470.75亿、454.78亿、529.99亿、618.48亿和692.77亿元，同比增长13.1%、-3.4%、16.5%、16.7%和12.0% [2] - 2023 - 2027E调整后净利润分别为35.5亿、35.21亿、41.77亿、47.05亿和52.29亿元，同比增长51.3%、-0.8%、18.6%、12.7%和11.1% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.43、0.42、0.51、0.57和0.63元，同比增长54.9%、-1.3%、19.2%、12.7%和11.1% [2] 4Q24业绩亮点 - 4Q24营收同比降4%至111亿，中国营收降18%至53.6亿，海外营收增14%至57.4亿，海外营收占比52%，略低于3Q24的57% [4] - 综合毛利率同比扩0.6个百分点至27.5%，因海外市场利润率较高；非经营收入降89%至6100万，息税前利润降19%至5.19亿 [4] - 净利润降45%至3.82亿，因非全资高空作业平台业务增长致少数股东权益增加；2024全年营收/净利润同比降1.2%/0.8%至530亿/35亿 [4] 国内市场情况 - 2024年国内房地产相关产品如混凝土机械和起重机销售仅占中联重科总销售额的13% [4] - 塔式起重机中仅30 - 40%与房地产相关，其余与基础设施、风电安装和化工厂建设有关；汽车起重机仅10%需求来自房地产，其余与基础设施、能源和市政项目有关 [4] 2025年展望 - 加速海外市场扩张；土方、采矿和农业机械将继续成为增长驱动力 [4] - 股份支付费用预计下降超50%；其他运营费用预计呈下降趋势 [4] 估值 - 基于2025E市盈率19.5倍，将A股目标价调整为9.9元（前值10.5元），目标市盈率基于五年平均历史市盈率加1个标准差 [5] - H股目标价调整为7.4港元（前值6.8港元），基于H/A股30%折价（前值40%），以反映香港市场近期偏好改善 [6]