报告公司投资评级 - 首次覆盖给予小米集团-W“推荐”评级 [1][6][77] 报告的核心观点 - 小米具备稀缺的人车家全生态能力，汽车业务加入形成“人车家全生态”闭环，大部分车企不具备类似能力 [6] - 小米汽车业务内外部资源强赋能，前景可观，目标成为全球前五汽车厂商，中期国内空间有望达约400万台/年，2027年将正式出海 [6][40][44] - 手机、IoT构建生态壁垒，基本盘稳步向上，手机份额稳居全球第三，ASP、毛利率上升，AIoT平台领先，汽车业务拓宽IoT边界 [6] - 预计2025 - 2027年公司净利润为354亿/496亿/626亿元，汽车业务潜在发展空间大，产能增加和新车型投产将带来更高业绩弹性 [6][72] 根据相关目录分别进行总结 科技巨头开启“人车家全生态”新阶段 - 小米由雷军联合创立，2011年发布首款智能手机，2021年宣布造车计划，2024年首款车型SU7量产上市，开启“人车家全生态”新阶段 [10] - 公司业务包括智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务、新能源汽车四大板块，硬件业务是主要营收来源，2024年硬件业务营收占比90%左右，互联网服务业务营收占比9.3% [11] - 小米以低硬件利润率获取流量，通过互联网业务变现，互联网业务营收约占总营收10%，毛利率维持在70%以上，毛利润约占总毛利润30% - 40% [15] - 近年来研发费用快速增长，2024年研发人员达21190人，占员工总数48.5%，研发费用超240亿元，同比增长25.9% [18] 汽车业务愿景宏大，资源赋能下优势突出 SU7首战告捷，2025年新车蓄势待发 - 首款车型SU7于2024年3月上市，售价21.59 - 29.99万元，上市即爆款，供不应求，上市9个月销售锁单量达24.8万台，同期交付量13.5万台 [20] - 2023年10月发布“小米澎湃OS”，打通200多个品类，连接超六亿设备，覆盖95%以上生活场景，小米汽车加入形成“人车家全生态”闭环 [22] - 2025年将推出两款车型，SU7 Ultra塑造高端品牌形象，产品力强，正式售价52.99万元，截至3月2日锁单量突破10000台；YU7对标Model Y，尺寸、续航、动力全面领先，预计6、7月上市，有望成爆款 [26][27] 交付量受限于产能、渠道效率领先 - 产能是制约交付量的主要瓶颈，SU7订单保持高位，目前月交付量不足3万台，交付周期超30周，二期工厂预计2025年中投产，届时设计产能达30万台/年，最高产量可达60万台/年 [33] - 汽车销售渠道采用直营+代理模式，自营交付中心，截至2024年底门店200家，覆盖58座城市，扩张谨慎，单店销量达129台，高于理想汽车 [34][35] 内外部资源强赋能，汽车业务前景可观 - 汽车业务由雷军带队，获公司大量资源投入，2022 - 2024年创新业务费用分别为31亿、67亿、132亿元，连续两年获年度技术大奖 [37] - 汽车供应链支持力度大，2024年二、三、四季度毛利率分别为15.4%、17.1%、20.4%，呈上升趋势，亏损快速收窄 [39] - 小米汽车目标成为全球前五汽车厂商，营收超1700亿美元，对应年销量超600万台，先抢占国内高端市场，中期国内销量有望达400万台左右，2027年正式出海，具备全球品牌基础和成熟市场布局优势 [40][43][44] 手机、IoT构建生态壁垒，基本盘稳步向上 手机践行高端化战略，多个海外市场同比高增 - 2024年全球智能手机市场同比增长7%，小米手机出货量达1.69亿部，同比增长15%，市场份额达13.8%，居全球第三 [46] - 手机业务高端化战略成效显著，ASP由2019年不足1000元升至2024年1137元，毛利率由不足10%升至12% - 14%，2024年中国大陆地区高端智能手机出货量占比23.3% [48] - 2024年小米海外市场手机出货量约占75.4%，在欧洲、中东等市场市占率超15%，非洲、东南亚等新兴市场出货量同比增速高 [50] 生态优势强，汽车拓宽IoT业务边界 - 小米通过投资和孵化构建智能硬件生态，手机是核心，IoT与生活消费品业务包括智能电视等，部分产品由生态链企业协同生产 [55] - 2024年IoT与生活消费品业务营收1041亿元，同比+30%，毛利率20.3%，AIoT平台连接设备数达9.0亿台，米家APP月活用户数超1亿，小爱同学月活用户数超1.3亿 [58] - 2024年小米电视出货量710万台，市占率19.9%，空调、冰箱、洗衣机出货量创历史新高，将在湖北武汉自建家电工厂，2026年大规模量产 [62] - 2024年小米可穿戴腕带设备出货量超2900万台，全球市场份额15.2%，TWS耳机出货量2600万台，市场份额7.9%，平板电脑出货量921.8万台，市场份额6.2%，跃居全球第5位 [63] - 汽车业务可拓宽IoT业务边界，围绕SU7推出多项CarIoT设备，硬件生态规模或超手机生态 [65] 盈利预测与投资建议 主要关键假设 - 汽车业务：预计2025 - 2027年销量为40万/75万/120万台，营收分别为1028亿/2093亿/3310亿元，毛利率分别为22.2%/23.3%/22.8% [67] - 智能手机业务：预计2025 - 2027年市场份额和出货量平稳上升，营收分别为2024亿/2183亿/2340亿元，毛利率维持在13% - 14% [69] - IoT与生活消费产品：预计2025 - 2027年营收分别为1249亿/1474亿/1695亿元，同比增速20%/18%/15%，毛利率维持在20%以上 [70] - 互联网业务：预计2025 - 2027年营收分别为382亿/428亿/479亿元，毛利率维持在75%左右 [71] 盈利预测与估值分析 - 预计2025 - 2027年营业收入为4714亿/6208亿/7854亿元，毛利率为22.0%/22.8%/22.8%，净利润为354亿/496亿/626亿元 [72] - 汽车业务：选取小鹏、理想、特斯拉为可比公司，给予2027年营收2.3倍PS估值，估值为7613亿元，长期估值空间有望达1.2万亿元 [75] - 手机+IoT与生活消费品+互联网业务：选取传音控股、苹果为可比公司，给予2025年净利润23.4倍PE估值，估值为7722亿元 [76] - 首次覆盖给予公司“推荐”评级 [77]