报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），是半导体行业首选 [1][7] - 行业观点为“有吸引力”（Attractive） [7] - 目标价格为162美元 [7] 报告的核心观点 - 分析师问答会后对英伟达发展轨迹更乐观，预计未来几个季度将迎来强劲增长阶段，维持“增持”评级，仍是半导体行业首选 [1][15] - 英伟达CEO对训练和推理的多年持续扩展持乐观态度，其技术路线图将对ASIC和其他竞争对手构成压力，且物理AI领域新的潜在工作量也将带来机遇 [14] 根据相关目录分别进行总结 管理层热情与市场信心 - 布莱克威尔（Blackwell）产品爬坡阶段管理层热情显著，此时市场似乎正失去信心，这在主题演讲中得以体现，英伟达披露360万台布莱克威尔相关数据，是首次就数据中心设备进行披露 [2] - 公司披露数据是为将叙事重点重新聚焦于需求的强劲态势，以回应关于OpenAI相关支出转移和ASIC压力的问题 [3] - 公司认为2025年云服务提供商（CSP）资本支出稳固，虽未预测2026年营收前景，但预计云与IT支出将在未来数年增长，且AI将占据更大支出份额，360万台布莱克威尔数据反映了客户订单，需求“显然更大”，各指标仍指向未来几个季度的强劲增长 [4] 行业推理挑战与英伟达优势 - 大规模推理是行业面临的挑战，自2022年Chat - GPT成为主流后，尽管有大量投资，行业仍无法满足其单一应用的需求，消费者领域可能有数亿日活跃用户仍在使用非推理模型，企业市场机会也大多未被挖掘 [5] - 英伟达认为近期令市场不安的因素，长期来看将推动更高的需求，其强调可编程解决方案相对于ASIC的优势，鉴于工作负载的多样性和大量资本投入，依赖ASIC开发来满足未来需求存在风险 [10][11] 物理AI与机器人领域 - 物理AI变得更加切实，机器人领域变化显著，开发者开始应对物理领域的实际问题，因机器人领域缺乏数据，开发者普遍使用英伟达模拟系统创建数据集，但确保物理模拟的准确性存在复杂性和挑战 [12] - 物理AI市场需要多模态模型和推理能力，目前这些能力开始成为一个实际的投资领域，英伟达在开发阶段利润丰厚，有望在未来几十年在自主内容创作、交通、制造、医疗等行业的投资中占据领先地位 [13] 风险回报分析 - 目标价格162美元，约为摩根士丹利对英伟达2025年每股收益（EPS）估计值5.07美元的32倍，相对于同行有溢价，反映了所有AI相关股票的估值扩张以及对英伟达更高的信心，因其在AI领域的更高敞口，近期向上修正的可能性较大 [16] - 牛市情景下，数据中心收入持续增长，网络、基于GB200的系统和软件带来潜在增长，数据中心和AI软件服务增长加速，基于GPU的AI PC获得市场认可，汽车业务起飞，对应约33倍2026年每股收益（约6.00美元） [20] - 基础情景下，2025年营收增长50.8%，2026年增长17.64%，数据中心持续显著增长，供应仍受限，对应约32倍2026年每股收益（5.07美元） [21] - 熊市情景下，数据中心增长大幅放缓，AI开发成本大幅下降，强大竞争对手进入市场或客户开始自主研发定制硬件，出口管制影响大于预期，对应约23倍2026年每股收益（约4.15美元） [25] 投资驱动因素 - 全球收入分布中，中国大陆占40 - 50%，北美占10 - 20%，亚太地区（除日本、中国大陆和印度）占10 - 20%，欧洲（除英国）、日本、拉丁美洲、英国各占0 - 10% [30] - 摩根士丹利阿尔法模型显示，英伟达在24个月和3个月的评估中表现良好 [30] - 机构投资者持股比例为51.9%，对冲基金行业多空比为2.1倍，净敞口为23.9% [30] 盈利预测与催化剂日历 | 驱动因素 | 2025 | 2026e | 2027e | 2028e | | --- | --- | --- | --- | --- | | GAAP收入（百万美元） | 130,497 | 196,746 | 230,917 | 266,879 | | 摩根士丹利毛利润率（%） | 75.4 | 72.4 | 73.8 | 75.4 | | 摩根士丹利每股收益（美元） | 2.92 | 4.16 | 5.07 | 5.86 | | 库存（百万美元） | 10,080 | 14,092 | 14,993 | 17,066 | | DOI | 111.2 | 92.5 | 88.3 | 92.9 | [27] 摩根士丹利估计与市场共识对比 - 2026财年（截至1月），摩根士丹利对英伟达销售/收入的估计为196,746百万美元，市场共识为176,900 - 245,530百万美元 [32] - 摩根士丹利认为英伟达增长的驱动因素包括客户AI资本支出增长、下一代GPU持续领先竞争对手、系统方法实现更高货币化、新的驱动因素如AI PC、自动驾驶汽车、机器人和软件出现、训练和推理推动数据中心收入增长、游戏销售因基于GPU的AI PC获得市场认可而加速、DGX平台受到企业客户青睐 [33] - 可能面临的风险包括AI终端市场未如预期实现、客户大幅减少GPU购买、AMD重新成为可行的GPU竞争对手、云客户能够开发有竞争力的定制硬件 [33] 行业覆盖情况 | 公司（股票代码） | 评级（截至日期） | 价格（03/19/2025） | | --- | --- | --- | | 多家半导体公司 | 不同评级 | 不同价格 | [88]