报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司实现营收25.74亿元（同比+12.8%），归母净利润3.25亿元（同比+20.2%），扣非归母净利润3.21亿元（同比+22.5%），其中Q4收入6.5亿元（+4.4%），归母净利润0.62亿元（-11.6%），剔除奖励基金后增长11.8% [2] - 公司维持高分红，2024年现金分红比例54.74%（2023年为68%），合计回购金额后比例达到94.7% [2] - 棉袜业务核心客户有望持续稳健增长，盈利能力预计稳健；无缝服饰业务盈利能力有望随越南基地产能利用率提升而显著改善，具备业绩弹性 [2] - 上调2025 - 2026年并新增2027年归母净利润为3.8/4.3/4.7亿元（此前为3.64/4.26亿元），当前股价对应PE为9.6/8.5/7.8倍 [2] 各业务板块总结 棉袜业务 - 2024年营收18.44亿元（+16%），优衣库和HBI增长驱动，高单价产品占比提升，销量3.78亿双（+14.4%）、均价4.9元/双（+1.5%），毛利率同比+0.6pct至30%，净利润为2.79亿元（+12.5%），净利率受奖励基金计提同比降低0.5pct至15.1% [2] - 预计2025年优衣库订单带动棉袜稳健增长，盈利能力维持高位 [2] 无缝服饰业务 - 2024年实现营收6.61亿元（+5.6%），销量3332万件（+25.1%）、均价19.8元/件（-15.6%），下降系低单价的常规订单增加，毛利率同比+9pct至21.7%，净利润为0.46亿元（+105%），净利率+3.4pct至7.0% [3] - 无缝潜力逐步释放，销售端开拓新客户，预计2025年Tefron、HBI订单驱动收入增长，贵州基地运营稳定，兴安基地整顿成效显著，预计2025年产能利用率提升带来盈利能力改善 [3] 盈利能力与营运能力总结 盈利能力 - 2024年毛利率为28.8%，同比+2.8pct；期间费用率为13.1%，同比-0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.07/+0.4/-0.4/-0.3pct，管理费用提升主要系Q2举办三十周年庆系列活动导致支出增加以及计提奖励基金导致员工薪酬增加，财务费用变动主要系利息支出因借款利率下降而减少以及汇兑收益增加；所得税率14.7%（+12.6pct），主要系海外基地实现盈利；归母净利率12.6%，同比+0.8pct [3] 营运能力 - 经营性现金流净额为3.42亿元（-12.3%）主要系存货及应收账款增加，资本支出为2.8亿元（+199%）主要系设备投资大额增加 [3] 财务摘要和估值指标总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,281|2,574|2,829|3,119|3,401| |YOY(%)|-3.1|12.8|9.9|10.3|9.0| |归母净利润(百万元)|270|325|382|428|470| |YOY(%)|3.3|20.2|17.6|12.0|9.7| |毛利率(%)|26.0|28.8|29.5|29.6|29.8| |净利率(%)|11.9|12.6|13.5|13.7|13.8| |ROE(%)|11.1|13.0|13.7|13.6|13.3| |EPS(摊薄/元)|0.77|0.92|1.08|1.21|1.33| |P/E(倍)|13.5|11.3|9.6|8.5|7.8| |P/B(倍)|1.5|1.5|1.3|1.2|1.0| [4]