报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为46.7港元 [1] 报告的核心观点 - 2024财年公司营收/净利润同比持平，分别为429亿/160亿元，较招银国际预测低10%/3%，主要因舆论、竞争和消费情绪影响包装水市场份额，茶和果汁业务增长部分抵消影响 [1] - 公司预计2025财年包装水业务复苏，茶业务保持超20%增长，带动整体营收双位数增长，果汁或成第三增长动力，海外扩张已在香港启动 [1] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|42,667|42,896|49,474|55,106|60,518| |同比增长（%）|28.4|0.5|15.3|11.4|9.8| |净利润（百万元）|12,079.5|12,123.3|13,907.0|15,458.3|16,962.1| |同比增长（%）|42.2|0.4|14.7|11.2|9.7| |每股收益（元）|1.07|1.08|1.24|1.37|1.51| |市场共识每股收益（元）|na|na|1.26|1.48|1.48| |市盈率（倍）|29.3|29.2|25.5|22.9|20.9| |市净率（倍）|12.4|11.0|9.4|8.2|7.2| |股息率（%）|2.4|2.4|2.7|3.1|3.4| |净资产收益率（%）|45.9|39.8|39.8|38.2|36.5| |净负债率（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金|[2] 目标价格及相关数据 - 目标价46.74港元，此前目标价50.38港元，上涨空间38.7%，当前价格33.70港元 [3] - 市值169,6694百万港元，3个月平均成交额305.7百万港元，52周高低价47.95/24.35港元，总发行股份5034.7百万股 [3] 股权结构 - 钟睒睒持股38.3%，养生堂有限公司持股25.9% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-6.6%|-5.4%| |3个月|-4.5%|-18.3%| |6个月|8.4%|-8.1%|[5] 业绩分析 - 2024财年营收受水业务拖累增长0.5%至429亿元，水业务同比降21%至160亿元，茶和果汁产品营收增32%/16%至167亿/41亿元，茶业务首次超水业务成主要收入来源 [8] - 净利润同比升0.4%至121亿元，果汁和茶产品利润率扩张抵消水业务利润率收缩影响 [8] - 预计2025财年营收/净利润同比增15%，绿瓶水补贴部分取消使毛利率略有上升 [8] 财务数据对比 业绩修订 |指标|2025E（新）|2026E（新）|2027E（新）|2025E（旧）|2026E（旧）|差异（%）（2025E）|差异（%）（2026E）|差异（%）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|49,474|55,106|60,518|55,402|63,554|-10.7|-13.3|n.a.| |毛利润（百万元）|29,144|32,547|35,791|31,833|36,394|-8.4|-10.6|n.a.| |息税折旧摊销前利润（百万元）|17,682|19,640|21,495|17,605|20,001|0.4|-1.8|n.a.| |净利润（百万元）|13,907|15,458|16,962|14,357|16,361|-3.1|-5.5|n.a.| |毛利率（%）|58.9|59.1|59.1|57.5|57.3|1.4ppt|1.8ppt|n.a.| |息税折旧摊销前利润率（%）|35.7|35.6|35.5|31.8|31.5|4ppt|4.2ppt|n.a.| |净利率（%）|28.1|28.1|28.0|25.9|25.7|2.2ppt|2.3ppt|n.a.|[10] 招银国际预测与市场共识对比 |指标|2025E（招银国际）|2026E（招银国际）|2027E（招银国际）|2025E（市场共识）|2026E（市场共识）|2027E（市场共识）|差异（%）（2025E）|差异（%）（2026E）|差异（%）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|49,474|55,106|60,518|55,102|62,427|62,428|-10.2|-11.7|-3.1| |毛利润（百万元）|29,144|32,547|35,791|32,846|37,472|37,472|-11.3|-13.1|-4.5| |息税折旧摊销前利润（百万元）|17,682|19,640|21,495|18,202|20,837|20,837|-2.9|-5.7|3.2| |净利润（百万元）|13,907|15,458|16,962|14,329|16,745|16,745|-2.9|-7.7|1.3| |毛利率（%）|58.9|59.1|59.1|59.6|60.0|60.0|-0.7ppt|-1ppt|-0.9ppt| |息税折旧摊销前利润率（%）|35.7|35.6|35.5|33.0|33.4|33.4|2.7ppt|2.3ppt|2.1ppt| |净利率（%）|28.1|28.1|28.0|26.0|26.8|26.8|2.1ppt|1.2ppt|1.2ppt|[11] 估值比较 |公司|代码|最新价格|市值（百万美元）|市盈率（倍）（2025E）|市盈率（倍）（2026E）|市盈率（倍）（2027E）|营收增长（%）（2025E）|营收增长（%）（2026E）|营收增长（%）（2027E）|净利润增长（%）（2025E）|净利润增长（%）（2026E）|净利润增长（%）（2027E）|毛利率（%）（2024A）|净利率（%）（2024A）|派息率（%）（2024A）|股息率（%）（2024A）|股息率（%）（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |农夫山泉|9633.HK|33.70|48,746|25.5|22.9|20.9|15.3|11.4|9.8|14.7|11.2|9.7|58.1|28.3|71|2.4|2.7| |东鹏饮料|605499.SH|232.25|16,832|27.5|21.8|17.9|29.5|23.3|19.1|31.8|26.6|21.7|44.2|21.2|78|2.2|2.2| |康师傅控股|0322.HK|12.24|8,870|15.4|13.8|12.9|3.6|3.3|1.8|9.9|11.7|7.3|33.1|5.4|100|5.9|6.3| |旺旺中国|0151.HK|4.85|7,363|12.4|12.0|11.5|2.8|3.8|3.3|7.1|3.2|4.1|46.6|16.6|69|5.4|5.6| |中国儒意|2460.HK|13.90|4,287|13.2|11.1|9.6|6.6|7.8|9.3|23.9|18.6|15.7|47.3|12.3|61|3.7|3.0| |统一企业中国|0220.HK|8.90|4,944|17.1|15.4|14.3|7.0|5.9|5.2|12.3|10.7|7.6|32.5|6.1|100|5.2|6.0| |平均|-|-|-|22.8|20.0|17.9|14.9|11.7|9.9|17.1|13.7|11.4|50.3|21.8|76|3.2|3.4|[13] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|33,239|42,667|42,896|49,474|55,106|60,518| |销售成本（百万元）|(14,144)|(17,260)|(17,980)|(20,330)|(22,560)|(24,728)| |毛利润（百万元）|19,095|25,407|24,916|29,144|32,547|35,791| |营业费用（百万元）|(9,656)|(11,446)|(11,136)|(12,695)|(14,140)|(15,529)| |销售费用（百万元）|(7,821)|(9,284)|(9,173)|(10,432)|(11,619)|(12,760)| |管理费用（百万元）|(1,835)|(2,162)|(1,962)|(2,263)|(2,521)|(2,769)| |营业利润（百万元）|10,503|14,797|15,013|17,682|19,640|21,495| |其他收入（百万元）|1,086|850|1,263|1,263|1,263|1,263| |其他费用（百万元）|(22)|(14)|(30)|(30)|(30)|(30)| |息税折旧摊销前利润（百万元）|11,926|16,592|16,426|19,203|21,470|23,475| |折旧（百万元）|(2,478)|(2,620)|(2,623)|(2,731)|(3,043)|(3,195)| |其他摊销（百万元）|(9)|(11)|(23)|(23)|(20)|(18)| |息税前利润（百万元）|9,440|13,960|13,780|16,449|18,406|20,262| |净利息收入/（费用）（百万元）|547|892|775|428|491|594| |税前利润（百万元）|11,050|15,688|15,788|18,111|20,131|22,089| |所得税（百万元）|(2,555)|(3,609)|(3,665)|(4,204)|(4,673)|(5,127)| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0|0|0| |净利润（百万元）|8,495|12,079|12,123|13,907|15,458|16,962| |核心净利润（百万元）|8,743|12,079|12,123|13,907|15,458|16,962| |总股息（百万元）|7,648|8,435|8,547|9,735|10,821|11,873|[14] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18,361|28,461|19,072|20,290|24,103|28,478| |现金及等价物（百万元）|15,211|24,125|10,722|11,801|15,109|19,020| |应收账款（百万元）|479|547|581|276|306|335| |存货（百万元）|2,108|3,092|5,013|5,459|5,934|6,368| |预付款项（百万元）|560|695|1,218|1,218|1,218|1,218|