报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市负债持续偏贵主因是“负债搬家”而非“负债荒”，负债搬家呈现资金利率自发抬升、“股债跷跷板”强化、货币政策宽松趋谨慎三重特征 [1][3][6] - 进入二季度负债搬家或阶段性回摆，资金回表支撑债市，资金和债市利率同步下行，利率债中长债新债表现更佳，无需等降准降息 [3][6][32] 根据相关目录分别进行总结 不是“负债荒”而是“负债搬家” - 债市负债端偏贵主因是“负债搬家”，居民存款等从银行体系流向非银机构，资产荒逻辑未变但债市需求侧短期弱化 [7] - “负债搬家”驱动因素是低利率环境下非银体系“体感收益”高，普通投资者感知非银收益回落滞后及2025年初资金紧平衡致“负债搬家”与资金紧张时间错位 [8][12] “负债搬家”下，债市的三点主要变化 资金利率中枢自发向上抬升 - 负债搬家是大行负债压力核心，此前存款利率调降等对国有大行冲击显著，短资金利率趋松但大行同业存单一级发行利率与同业拆借利率中枢维持高位 [15][16] - 负债搬家后非银机构接替大行供给资金，资金利率有“粘性”，中枢自发向上抬升，非银资金融出收益导向性强且不稳定，会推升资金利率 [17] “股债跷跷板”进一步强化 - 负债搬家使资金涌入非银，“债贷跷跷板”向“股债跷跷板”切换，非银机构管理规模增长影响债市定价，资金在固收和权益类资产间流动效率提升，“股债跷跷板”效应强化且不对称，股市走好易引发债市超调 [18][20] - 银行负债压力可能传导至信贷投放，部分传统企业融资受约束，权益二级市场资金充裕，资本市场波动可能放大 [21] 货币政策宽松可能更趋谨慎 - 存款利率调降面临两难，降息缓解银行息差压力但加速负债搬家，为制约长债过度定价，央行减少流动性投放，货币政策宽松更趋谨慎，大行负债压力凸显 [22] - “负债搬家—宽货币空间受掣肘—大行负债压力加深”可能形成循环，非银资金充裕造成长债利率过度定价，约束了宽松资金空间 [23][26] - 2025年央行维持资金紧平衡规制债市利率定价效果更好，大行负债压力可控，央行完成调节长端利率定价目标 [28] 负债搬家或阶段性回摆，利率下行不必等待降准降息 - 进入二季度负债搬家可能阶段性回摆，核心驱动是收益比价，2025年初未降存款利率且债市回调后非银固收类产品潜在收益降低，与定期存款收益差距收窄 [30][31] - 负债搬家回摆后资金回表支撑债市，资金和债市利率同步下行，利率债中长债新债表现更佳，下一轮利率下行行情“发令枪”或是大行融出增加和存单一级发行利率下行，无需等降准降息 [32] - 短期内OMO降息难期待，债市利率下行空间到前低，长期看负债搬家减弱后央行可能推动存款利率降息，呈现负债搬家与债市利率波动的潮汐 [33][34]