报告核心观点 - 转债下修条款博弈色彩强，涉及发行人和投资人双向博弈，报告对其进行具体分析，包括条款详解、动机解析和收益分析 [1][5] 详解转债下修条款 - 转债平价由正股价格和转股价格比值决定，与正股价格正相关，与转股价格负相关，且与赎回、回售、下修等条款触发条件高度绑定；当平价低于纯债价值，投资人转股动机不大，发行人可通过下修转股价格促转股 [6] - 转债特别向下修正条款触发条件多为 30（15）<80%或者 30（15）<85%，触发条件越严格下修意愿越弱；转债存续期即为修正期，下修条款触发不代表一定下修，取决于董事会及股东大会表决 [7][9] - 早期部分转债对修正次数有限制，多规定一年只能下修一次，最后一只对修正次数有限制的转债是 2006/7/25 发行的华发转债，此后发行的转债无此限制 [10] - 转股价格下修有下限规定，多数转债要求下修后的转股价格不低于股东大会召开日前二十个交易日该发行人股票交易均价和前一个交易日均价；部分转债要求不低于每股净资产和股票面值；央国企、银行转债中限制每股净资产和股票面值的比例较高 [15][16][17] - 沪深交易所对转债下修流程有明确规定，以上交所为例，分为三步：预计触发条件 5 个交易日前披露提示性公告；下修条件触发当日召开董事会审议并次日开市前公告；提议下修需提交股东大会审议，表决通过则发布下修公告 [26][27] 转债下修动机解析 - 发行人下修转股价格主要有两类原因：临近到期/回售期，为减轻偿还压力促转股；大股东期望减持转债，通过下修抬升价格配合减持 [32][33][34] - 下修可能有负面影响，一是被市场解读为公司基本面和股价预期不佳，导致正股价格下跌，发行人会参考平价水平决定是否下修及幅度，平价较高的转债下修到底概率较大；二是加大股权稀释比例，需在平价提升和稀释股权间平衡，下修到底新增稀释比例在 2%以内的转债下修到底概率最大 [42][46] - 转债市场下修情况与正股股价和剩余期限有关，正股股价疲软、下修条款触发概率大，下修数量增多；随着剩余期限缩短，回售和到期压力渐近，下修事件增多 [48] 转债下修收益分析 - 以提议下修/不下修公告日前 5 个交易日为基准，以结果公告日为结束日计算收益，提议下修收益约 3%，下修成功收益约 6%，不下修对转债价格影响小，下修被否亏损约 -5% [56] - 前 5 个交易日至提议下修/不下修公告日阶段，不下修转债关注高平价转债，提议下修转债关注长剩余期限转债；对于不下修转债，各阶段收益甚微；对于提议下修转债，R0、R2 收益相对最大 [59][60] - 下修幅度及是否到限影响提议下修公告后续收益，下修幅度较大或下修到底的 R2 均值收益较好，距离下修到底幅度在 1.2 - 1.3 区间的前期负收益但后期会修复；下修被否转债价格下跌幅度大，无需下修的转债收益表现强 [66]