报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月结论为当前原油实物市场依然偏紧，OPEC+的补偿性减产和美国制裁将收紧供应端输出，与美国关税政策对需求破坏和特朗普衰退交易相比，供应端的扰动影响更贴近近端且更容易实际上起效，考虑到需求端也将面临季节性改善，预计油价将进入企稳反弹阶段，参考压力位布伦特77 - 78美元/桶，更长期的尺度维持供应过剩观点 [9] 根据相关目录分别进行总结 回顾总结 2月原油展望报告回顾 - 2月主要观点为维持中长期偏空观点，短期反弹源于偏空因素的阶段性变化，需关注OPEC+关于4月增产的最终决定 [8] - 行情回顾为由于OPEC+决定按原计划4月增产，以及美国的“特朗普衰退交易”令宏观情绪转弱，油价在月度早期延续下跌走势并创下多年新低，不过随着OPEC+发布补偿性减产以及美国对伊朗、委内瑞拉施加制裁，油价企稳反弹 [8] 3月原油展望报告回顾 - 基本面为OPEC+补偿性减产实际上令4月的增产变为减产，美国制裁进一步打压供应预期，二季度原油需求有望季节性增加 [9] - 非基本面为美联储3月会议强调通胀，未支持“特朗普衰退交易” [9] 原油市场分析 近月价差显示原油即期供需状况依然偏紧 - 在1月10日美国对俄罗斯制裁引发的近月价差扰动平复后，近期各市场近月价差再度小幅走高，显示即期供需状况依然偏紧 [13] 3月主要能源机构月报——供应过剩仍是共识 - 三家机构3月报出现一定分歧，EIA由于大幅削减产量预估显得利多，IEA因为相反理由利空，OPEC几乎没有变动，分歧主要产生在EIA和IEA对伊朗和委内瑞拉产量的预判，相同点是均关注到全球贸易摩擦对需求的破坏，EIA和IEA下调了全球需求增速预测，且都认为今年全球原油库存将增加 [14] - OPEC月报数据显示哈萨克斯坦2月产量增长19.8万桶/日，占OPEC+总共36.3万桶/日增长的超过一半，IEA报告称拖延已久的Tengiz油田扩建项目正在加速推进，带动哈萨克斯坦原油产量创历史新高，有OPEC+代表私下表示其领导人对哈萨克斯坦等国持续的超额生产行为感到恼火 [14] OPEC+补偿性减产将增产推迟4个月 - 3月20日OPEC官网发布最新补偿性减产计划表，7国将在16个月里分别面临18.9 - 43.5万桶/日的减产，原定于4月开始的OPEC+8国持续增产，由于补偿性减产影响，直到今年6月才能实现当月正增产，整个二季度平均每个月减产2.6万桶/日，直到8月累计的增产产量才能够填补之前的累计减产产量，实现总体正增产，预计OPEC+5月将照常增产 [15][16] - 这是OPEC+在不打破规则的情况下对油价的一次自救行为，由于各国超额生产或多或少的理由，不认为补偿性减产会全部执行，最终OPEC+自愿减产8国的原油产量大概率超过理论值，增加了对于OPEC+声明中“根据市场具体情况，增产可能暂停或者反转”的重视程度，缩减了未来油价大幅深跌的可能性 [17] 美国对伊朗委内瑞拉制裁进一步打击供应预期 - 美国制裁山东地炼是打击伊朗原油出口的努力中的一部分，希望让其他山东地炼在进口伊朗原油活动中更谨慎地权衡美国制裁风险，从而切断伊朗原油出口渠道，压缩伊朗收入来源，伊朗虽能一定程度上规避制裁，但仍将对产量造成约100万桶/日影响 [21] - 美国宣布任何从委内瑞拉购买石油和天然气的国家将向美国支付25%的关税，这一关税将于4月2日生效，之前获准在委内瑞拉运营的雪佛龙制裁豁免将于5月27日到期，从历史战绩看，美国对委内瑞拉的制裁将十分有效 [21] 美俄关系缓和，俄油制裁再度形同虚设 - 在2月9日当周出现明显下降后，俄油出口量恢复到正常水平，俄油流动已经恢复平稳，俄罗斯已找到途径规避早先的制裁，随着美俄关系缓和，对俄制裁力度在边际上是去化的，如果俄乌和谈顺利，则俄罗斯原油有可能解除制裁重返西方，将进一步增加俄罗斯原油出口量，但不太可能会在二季度看到 [26] 二季度原油需求存在增加预期 - 二季度随着人们出行增加，叠加炼厂春检陆续结束，通常是原油需求的季节性增长期，从历年全球炼厂的装置检修季节性规律看，直到7 - 8月的整个二季度是检修量逐步下移，对原油需求逐步抬升的过程，排除需求大量增加的2021年，过去三年数据显示，6月底的全球炼厂检修量平均比3月底要下降140万桶/日，需求的季节性增加将给油价带来上行推力 [31] 最新调研数据不支持美国原油大量增产 - 根据达拉斯联储最新公布的调研结果，美国页岩油商平均新井运营成本为65美元/桶，较去年增加1美元/桶，最主要的二叠纪盆地产区平均成本为65美元/桶，较去年持平，大企业平均成本为61美元/桶，较去年增加3美元/桶，小企业平均成本为66美元/桶，较去年下降1美元/桶，从区间下沿尺度观察，2025年运营成本低于40美元/桶的企业显著少于2024年，在当前WTI油价低迷且市场整体预期偏空下，结合美国原油生产企业的新井成本，认为美国原油不会大量增产 [35] 美联储3月会议——强调通胀风险，降息决策忽视“特朗普衰退交易” - 点阵图显示美国年内降息中位数为2次，与12月会议一致，但与12月会议相比，更多的人倾向于年内不降息或者降息1次，更少的人预计降息2 - 3次，已经没有人预计降息4 - 5次，19名参与人的平均降息次数从12月会议的2.16次降至1.47次，远低于会议前一天利率期货市场对年底降息2.63次的押注，以及最新利率期货市场2.49次的押注 [36] - 本次美联储会议传递出来的信息是，其降息决策不会提前计入市场正在交易的特朗普衰退预期，因此点阵图的降息路径显著落后市场交易结果，如果特朗普希望缩减政府开支和债务负担，他必须更加积极地行动，包括制造贸易摩擦降低GDP%，大量政府裁员提升失业率，打压能源价格令通胀降到令美联储舒适的位置，美联储才会跟进降息 [36]