报告公司投资评级 - 首次覆盖通化金马，给予“买入”评级 [1][8][9][99] 报告的核心观点 - 通化金马战略调整与创新布局，在多经营层面实现积极变化，传统业务稳健，中药产业链布局完善，治疗阿尔兹海默病新药有望带来飞跃式发展 [6] - 阿尔兹海默症新药匮乏，急需迭代新药，琥珀八氢氨吖啶片是新型双胆碱酯酶抑制剂，中性预测销售峰值达70亿左右 [8] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为0.52亿、0.68亿和0.90亿元，用FCFF绝对估值法得出目标市值222亿元，较当前收盘市值有26%上涨空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 战略调整与创新布局，公司已在多个经营层面实现积极变化 - 全资控股长春华洋，获取抗阿尔兹海默病新药，公司发展为全产业链管理大型制药企业，2019年实控人变更后战略转型，现进入收获期 [18][20] - 传统业务以化药和中成药为主，近3年销售收入稳定，利润2023年和2024年前三季度增长，核心品种已被集采，后续因集采致销售收入大幅下降可能性小 [23][30] - 投资不超10000万元建设人工繁育麝香基地，2025年6月底前投入使用，存栏量达2000头以上，可满足自身用料需求，实现全产业链布局 [32][34] 阿尔兹海默症新药（AD）相对匮乏，急需迭代新药 - 中国AD患病率和死亡率高于全球平均水平，预计2025年患者达1550万，2030年达1950万 [35] - AD指南推荐治疗方案包括胆碱酯酶抑制剂、谷氨酸受体拮抗剂等，当前诊疗现状存在服药比例低、效果待提升等问题，现有药物痛点为价格贵、疗效不佳和副作用多 [42][48][50] - 主要胆碱酯酶抑制剂多奈哌齐和美金刚终端销售额2019年开始下滑，2024年上半年趋于稳定微增，多奈哌齐未显著放量与医保限制、长期用药安全限制等有关 [51][56][57] - 2款新机制抗AD药物获批上市，绿谷制药GV - 971靶向脑 - 肠轴，显示临床疗效但有争议；3款靶向脑中Aβ蛋白的单抗药物获批，适合早期患者，对中重度患者疗效不明确 [58][65][74] 琥珀八氢氨吖啶片显示出明显的临床症状改善趋势 - 琥珀八氢氨吖啶片是新型双胆碱酯酶抑制剂，对乙酰胆碱酯酶和丁酰胆碱酯酶抑制能力强，通过“化合物 + 晶型”双专利组合构建保护体系，III期数据显示安全耐受、疗效长久持续，相对多奈哌齐有临床意义的改善趋势 [75][78][82] - 中性假设下预计琥珀八氢氨吖啶片销售峰值在70亿左右，假设2035年达峰，患病人数2370万，年治疗费用1万元/年，人均用药时长2年，保守、中性和乐观市占率假设下销售峰值分别为47亿、71亿和95亿元 [83][85][86] 盈利预测与估值 - 盈利预测预计公司2024 - 2026年营业收入分别为14.93亿、16.50亿和18.90亿，同比增长1%、10%、15%，关键假设涉及化学药、中成药、原料药收入增速及毛利率变化 [88][89][91] - 采用FCFF绝对估值法，测算WACC值为5.66%，假设半显性阶段复合增速22%，ROIC和EBIT Margin分别为15%和20%，永续增长率2%，得出目标市值222亿元，较当前收盘市值有26%上涨空间 [94][96][99]