报告公司投资评级 - 行业为有色金属/工业金属，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 考虑铜金价格上涨，调整产量与价格假设，预计25 - 27年公司实现归母净利润409.5/453.5/510.2亿元（25 - 26年前值370.5/413.7亿元），对应最新收盘价PE 11.8/10.6/9.5x，维持“买入”评级 [4] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收3036.40亿元，同比+3.5%，归母净利润320.51亿元，同比+51.8%；Q4实现营收732.43亿元，同比+7.1%，环比 - 8.4%；归母净利润76.93亿元，同比+55.3%，环比 - 17.0% [1] 利润与产销量 - 2024年矿产铜金贡献主要毛利，矿产铜/矿产金/矿产锌/矿产银/铁精矿等毛利贡献占比为47.3%/31.8%/3.9%/2.0%/0.5% [2] - 铜、金主要矿产品产量再创历史新高、销量稳步提升，全口径矿产铜/矿产金产量分别为106.85万吨/72.94吨，同比+6.07%/+7.70%，矿产铜/矿产金销量分别为82.4万吨/ 67.8吨（不包含非控股企业），同比+1.60%/+1.65% [2] 价格与成本 - 充分受益铜金价格上行，矿产铜/矿产金销售单价分别为5.8万元/吨和520.5元/克，同比分别+13.7%/+28.2% [2] - 铜金成本续居全球矿业低位，矿产铜/矿产金销售成本分别为2.3万元/吨和230.6元/克，同比分别为 - 1.4%/+3.4% [2] 产量目标与资源储量 - 2024年公司主要金属产量目标优质完成，矿产铜、矿产金、矿产锌（铅）完成度分别为96.4%/99.3%/95.7% [3] - 公司资源储量大幅增长，多处矿点增储成果喜人，黑龙江铜山铜矿新增铜资源量365.1万吨；塞尔维亚Timok成矿累计查明铜资源量281万吨，金资源量92吨 [3] - 并购业务持续推进，已实现对秘鲁阿瑞那铜金矿的并购及对万国黄金的投资，新增权益资源储量金230吨、铜278万吨；加纳Akyem金矿正加快交割，预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨 [3] 2025年产量目标与项目推进 - 2025年产量目标为矿产铜达115万吨、矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，矿产银450吨，锂（LCE）4万吨，矿产钼1万吨 [4] - 重大项目持续推进，刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，达产后年产金约3.3吨；阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂项目预计2025年第三季度投产，二期3万吨 /年碳酸锂项目建设有序推进 [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|293,403.24|303,639.96|356,043.86|368,632.85|376,202.82| |增长率(%)|8.54|3.49|17.26|3.54|2.05| |EBITDA(百万元)|46,891.36|63,173.77|74,895.86|82,112.61|90,899.72| |归属母公司净利润(百万元)|21,119.42|32,050.60|40,951.03|45,347.83|51,019.23| |增长率(%)|5.38|51.76|27.77|10.74|12.51| |EPS(元/股)|0.79|1.21|1.54|1.71|1.92| |市盈率(P/E)|22.85|15.06|11.79|10.64|9.46| |市净率(P/B)|4.49|3.45|0.28|0.23|0.19| |市销率(P/S)|1.65|1.59|0.14|0.13|0.13| |EV/EBITDA|2.84|2.15|1.90|1.48|1.19| [5]