核心观点 - 本轮牛市回调核心原因或为价格下行风险，跨年期间主因房地产债务承压抛售资产，当前主因关税拖累出口致供需错配 [6][4] - 重视出口回落使业绩二次探底可能，关税加征 20% 或拖累营收 0.5pct，冲击价格使 PPI 低位运行，净利润承压 [6][4] - 倒春寒应对路径为提振消费、择机降准降息落地、数据验证，需加速内需消费政策落地，关注降准降息，若二季度经济复苏强，出口对价格下行影响或减轻 [6][4] - 配置分避风港与弹性品种，避风港选择取决于通胀观察，弹性品种方面宽松落地助推科技成长回归 [7][2] 本轮牛市回撤原因 - 引发价格下行风险原因是债务承压和供需错配，近期市场缩量回调，全 A 近 5 日日均成交额从 3/19 的超 1.6 万亿降至 3/28 的不足 1.3 万亿 [8] - 24/12/10 - 25/1/13 市场回调主因房地产风险致股债下挫抛售资产，地产链及传媒、计算机等跌幅领先，后续万科事件处理后地产股债定价恢复常态 [8][4] - 本轮回调主因关税拖累出口致供需错配带来价格下行压力，关税加征 20% 大概拖累全 A 非金融营收增速 0.5pct，外需疲弱或使 PPI 低位运行，净利润承压 [13][4] 出口回落影响 - 出口下行周期通常对应 PPI 走弱，出口增速下降 1pct 对应 PPI 下行 0.1 - 0.2pct，预测今年关税对 PPI 拖累约 0.3 - 0.7pct，若出口进一步拖累价格，二季度业绩二次探底压力或更大 [13][4] - 近期市场表现看，出口风险未使海外收入占比高的行业明显下挫，反而是价格下行风险使业绩二次探底可能导致风险偏好回落，TMT 行业明显回调 [13][4] - 近期价格水平，长江商学院消费品价格前瞻指数上行，中间品价格指数未触底，2 月反弹后 3 月又下降，1 - 2 月规上工业企业利润同比 - 0.3%，营收利润率约 4.5%，需求不足使价格承压 [13] 倒春寒应对路径 - 需提振内需消费，今年消费政策发力明显，应加速既有政策落地，4 月政治局会议变盘概率不大，新消费增量或等 7 月政治局会议 [19][4] - 关注择机降准降息落地，今年央行流动性管理趋紧，货币宽松滞后，若二季度降息窗口打开，有望成为重要触发因素 [19][4] - 若二季度宏观经济复苏强劲，出口疲弱更多带来收入端下行，对价格下行影响或减轻 [19][4] 配置建议 避风港 - 高低切避风港选择取决于通胀观察，若出口拖累价格下行压力加大，红利相对占优，高股息低估值集中于红利低波（银行/水电/高速/港口）与红利质量（家电/乳品/啤酒/白酒/工业金属） [24][2] - 若出口对价格冲击有限，选择业绩反转的涨价品作为避风港，关注周期（工业金属/小金属/水泥钢铁）、消费（饮料乳品/家电/养殖饲料）、科技制造（通用设备/汽车零部件/消费电子/通信设备） [24][2] - 红利质量为代表的核心资产，核心资产短期凭自由现金流提供安全边际，中期有望带动居民部门资产负债表修复，促进广义消费回暖，筛选出 76 家上市公司，集中在银行、食饮等行业 [25] - 业绩反转的涨价空间，若 Q2 价格下行幅度有限，涨价品种或成避风港，按低库存/紧供给/强需求打分，关注相关行业 [28] 弹性品种 - 择机的宽松落地助推科技成长再归来，货币宽松是核心触发因素，价格企稳但通胀未归，业绩温和回暖，小盘成长占优 [29][2] - 剩余流动性提升需降准降息落地，窗口期取决于关税、汇率等，重要观察窗口为 4 月政治局会议、6 月联储议息会议 [29] - 从基本面库存视角，当下中美弱补库环境，市场风格或小盘占优，历史上科技板块资本开支力度与超额收益相关性强，地方拥抱新质生产力会加速趋势 [29][2]