报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25Q2内外棉基本面向上驱动乏力，4 - 5月或存回落风险，但郑棉下方空间有限，总体维持低位震荡格局 [126] - 长期对国内外棉价前景不悲观，可等待回落后低位布局多单机会 [127] 各部分总结 行情回顾 - 25Q1棉花行情以低位震荡为主，外盘波动大于内盘 [2] - 外盘偏弱震荡、重心下移，24/25美棉期末库存及库销比一季度上修，全球产需过剩预估量拉大，贸易战令需求前景蒙阴 [4] - 内盘区间震荡、表现相对抗跌，下游低库存带来逢低买盘，旺季需求改善提供利多，但上方受轧花厂头寸压制，贸易战引发需求担忧 [5] 国际棉花基本面情况分析 美棉陈作 - 出口签约进度近乎完成，中国加快取消签约，后续即便取消未签约量影响也有限，装运进度达5年同期均值，市场关注点转向下年度，25/26年度出口签约预计缓慢 [14] - 大量采购未点价订单量将继续压制美棉陈作合约，ICE5月合约上的棉花ON - CALL采购未点价订单量庞大 [15][17] 美棉新作 - 种植面积预估减少，不同机构预测有差异，根据棉粮比价关系大概率减少但幅度不确定，关注3月底USDA意向面积报告 [21] - 主产区得州干旱监测指数处于中等偏高水平，CPC干旱季度展望预计产区旱情可能继续发展，或不利于新棉播种 [21] - 生长期天气比种植面积对产量影响更重要，尤其6 - 8月的天气状况，目前处于拉尼娜气候条件，4月预计转为ENSO中性状态，24/25年度美棉弃收率处于中等偏高水平，单产连续第二年下滑，若天气正常弃收率和单产有改善可能 [28][29] 美棉产需格局 - 按不同情形估算，25/26美棉库销比在32% - 38.4%，为历史年度偏高位水平，ICE棉价应在历史中枢位置之下运行，初步给出60 - 80美分/磅的运行预估区间 [33] 巴西棉花 - 新作面积及产量预计同比继续增加，CONAB 3月调增估产，种植面积调增，单产上调；巴西棉农协会预计种植面积和产量增加，单产下滑；新作播种已结束，但超40%作物在最佳种植期外播种，天气对单产影响风险增加 [37] 印度棉花 - 新作面积及产量预计不会有大的降幅，不同机构对24/25印度棉产量预估有差异，USDA后续或下调估产；CCI采购量预计占预估产量的35% - 40%，且开始销售但成交率不高；预计25/26种植面积不变，产量减少，但印度棉农种植积极性可能恢复 [45][46] 全球棉花 - 24/25全球产需宽松，市场焦点转向25/26年度；USDA展望论坛预计25/26年度全球棉花收获面积同比增1.3%、产量同比减3.2%、消费同比增2.7%，呈现产不足需格局，但对中印估产可能悲观，市场对消费增速存疑 [49][50] - 25/26年度全球棉花收获面积预计不会明显下降甚至可能小增，产量料同比偏稳或略降，需求方面终端消费难有明显增长，供需格局平衡略偏过剩，但需警惕灾害天气风险；贸易政策不确定性大，中美博弈影响全球库存结构变化，需求面弹性不容低估 [56][57] 国内棉花基本面情况分析 轧花厂与新作面积 - 截至2025年3月25日，全国棉花累计公检量同比增加，预计24/25年度新疆和全国棉花产量增加，25/26年度新疆棉花种植面积预计进一步增加 [62] - 截至3月20日，全国销售率同比提高，轧花厂整体销售进度较快，“未套保 + 销售未点价”资源对盘面上方压制减弱，目前资源集中度较高，大户挺价惜售限制价格下方空间 [62] 商业库存 - 商业库存进入去化期，关注去库进度，警惕年度后期库存是否偏紧 [63] 仓单与基差 - 内地注册仓单快速增加，出疆运费下调吸引新疆棉花资源移库到内地注册仓单，5月合约临近交割或面临仓单压力，利于5 - 9反套 [76] - 年后基差走势坚挺，棉商及轧花厂调涨基差，若年度后期供应偏紧，叠加资源集中度较高，未来基差仍有上涨风险 [76] 进口 - 24/25年度国内棉花及棉纱进口预期减少，新年度以来月度进口量不高，若无新增滑准税配额，中国采购外棉需求预期不乐观；特朗普上台后纺服出口订单受影响，国内对进口纱需求将减弱，进口花、纱减少可能为疆棉让渡市场需求空间 [84][85] 下游情况 - 新增订单不足，“金三”旺季不温不火，订单以内销为主，外单不理想，清明节后下游纺织或季节性转淡，叠加贸易政策风险，下游需求端对上游负面影响增加 [90] - 一季度棉花价格稳中偏涨，棉纱价格跟涨乏力，花纱价差维持低位，内地纺企基本维持现金流平衡，新疆纺企利润尚可、开机率较高，下游纺织企业综合开机率不高，产品库存在一季度有所去化，棉纱整体社会库存偏低 [90] 终端纺服 - 2025年1 - 2月我国纺织品服装出口额同比下降，棉制针织和梭织服装出口量增价减，特朗普上台后加征关税，影响中国纺服出口订单 [105] - 中国纺服出口压力或将在二季度显现，原因包括出口订单前置、美国加征关税幅度大及经济增长放缓；后续关注对等关税措施、美国小额包裹免税政策及转口贸易情况 [117] - 2025年1 - 2月国内服装零售总额同比增长，国内宏观经济扶持政策、促消费政策密集落地，但政策效果显现需时间，居民消费信心尚不足，预计内需以温和增长为主，二季度难有大的增量，下半年或好于上半年 [121] 产需情况 - 24/25产需缺口缩小，增产不代表一定过剩，若不增发配额，后期可能趋于均衡甚至偏紧，需关注进口配额政策及需求面情况 [123] 行情展望 25Q2 - 国际市场全球贸易战激烈，外盘5月合约受未点价订单压制，美棉种植面积减幅或不及预期 [126] - 国内市场“金三”旺季不温不火，二季度下游进入淡季，外需压力增大，美对华贸易战持续，4 - 5月新疆新棉播种意向面积预计小增，郑棉5月合约临近交割面临仓单压力 [126] - 内外棉基本面向上驱动乏力，4 - 5月或回落，但郑棉下方空间有限，总体维持低位震荡格局，需关注宏观政策、下游订单及产业链补库情况 [126] 长期 - 对国内外棉价长期前景不悲观，进口棉及纱减少或令国内流通领域供需趋紧，产业链中下游库存不高，补库需求支撑棉价，国内内需有望改善，下半年美对外贸易战或缓和，可等待回落后低位布局多单机会 [127]