三月债市回顾 - 10年国债收益率开于1.70%，收于1.80%，期间一度触及1.90%，资金面、央行态度等是利率定价主要驱动力量[1][12] - 以3月17日为分割线，债市经历“极致调整”与“缓步修复”，上半场长端利率双顶，下半场央行态度软化，长端利率修复[1][12][15][16] - 存单曲线回归平坦，国债曲线类平行上移，国开债熊陡，信用品类曲线走陡[18] 四月资金面分析 - 4月资金面季节性宽松或利多债市，2022 - 2024年4月R001月均值较3月分别下行48bp、7bp、4bp；R007分别下行40bp、21bp、15bp[2][21] - 2 - 4月是降准重要窗口，2022年4月、2023年3月降准0.25pct，2024年2月降准0.50pct，今年4月或为降准窗口[2][25] - 财政支出和政府债净发行季节性规律支撑资金面转松，4月是财政支出释放期和政府债净供给洼地，但存在单月缴税超1.5万亿和买断式回购到期规模1.7万亿的潜在风险[2][26][30][34] 四月风险偏好与债市关系 - 4月2日美国对等关税落地，若加征幅度超预期，或推升避险需求，使金价上涨、债券收益率下行、权益市场受冲击[3][39] - 前期加征20%关税负面影响或在4月揭晓，3月出口或未明显改善，参考2018 - 2019年，后续对美出口同比可能降至 - 16%左右，对整体出口拖累约3.5个百分点[3][40][41][48] - 黑色系商品期货价格先涨后跌，拖累市场风险偏好，内需有待提振[3][51] 非银配置行为与债市机会 - 二季度非银机构负债回流或掌握债市定价主动权，基金4月蓄势待发，3月净买入4770亿元，配置偏保守，若长端利率下行行情或加速[4][53][55][58] - 保险4月配置有望提升，负债或继续增长，超长地方债为利好品种，其与国债利差或回归均值[4][58] - 理财4月迎扩容发力时点，近五年4月季初月平均单月回升幅度2.04万亿元，利好短久期下沉品种和短利率行情[4][62] 利率策略与风险提示 - 4月市场博弈明线是央行态度，暗线是出口等基本面变量，长端利率或下行，但市场情绪不稳定，应选择高利差保护久期品种[5][66] - 关注长久期老券、地方债、农发口行债等利差保护厚的品种，10年国开新老券利差、地方债与国债利差修复空间充足[66][67] - 存在货币政策、流动性、财政政策超预期调整的风险[73]